2021年中报3个股票组合与1个行业组合：结构行情中，超额来自哪？-20210902-天风证券-15页_837kb

策略·专题总结：超额收益来源与选股模型分析

核心内容

本报告分析了2021年中报期间股票组合和行业组合的超额收益来源，并回顾了过去三年（2009-2021）的组合表现。报告指出，超额收益主要来源于盈利指标的改善和趋势性增长，而估值指标与涨幅关系不明显，甚至呈现反向特征。此外，报告还介绍了最新的选股模型结果，包括景气、价值、分红三个个股组合和一个偏上游行业的行业组合。

主要观点

1. 超额收益来源

• 盈利趋势：1-8月全市场涨幅与盈利的一阶指标（如扣非增速、营收增速、ROE变化率）呈现单调正相关性，表明市场更关注中短期利润的爆发力。
• 估值指标：期初和期末估值与涨幅关系不明显，甚至涨幅高的公司呈现更高的估值。
• ROE：ROE高低与涨幅高低的关系有所弱化，表明ROE不再是主要驱动因素。
• 市值特征：年初至今呈现一定小市值特征，若以3月以来的涨幅统计，特征更明显。

2. 选股模型表现

• 景气组合：年化收益率为41.6%，夏普比率为1.30，相比沪深300超额收益为36.7%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为29.7%，胜率为89.2%。
• 价值组合：年化收益率为34.5%，夏普比率为1.35，相比沪深300超额收益为29.6%，胜率为83.8%；相比偏股混基指数超额收益为22.5%，胜率为78.4%。
• 分红组合：年化收益率为26.3%，夏普比率为1.03，相比沪深300超额收益为21.4%，胜率为81.1%；相比偏股混基指数超额收益为14.4%，胜率为62.2%。
• 行业组合：年化收益率为28.6%，夏普比率为1.00，相比沪深300超额收益为23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额收益为17.0%，胜率为81.1%。

关键信息

个股组合选股逻辑

景气组合

• 选股标准：ROE(TTM)位于行业前30%，最近两期ROE环比变化率>0%；营收增速>0%，环比变化率≥-10%；扣非净利润增速位于0%-400%，环比变化率> -10%；盈利持续性预判为G-ROE*(1-D)>20个百分点；资产质量要求为造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<80、PB历史分位<95%、市值行业分位>30%。
• 最新结果：26支股票，如三孚股份、华鲁恒升、山西汾酒等。

价值组合

• 选股标准：ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；最近两期ROE环比变化率≥-5%；营收增速>0%，毛利率环比变化率> -5%；扣非净利润增速位于0%-400%，环比变化率> -10%；盈利持续性预判为G-ROE*(1-D)>5个百分点；资产质量要求为造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<60、PB历史分位<95%、市值行业分位>50%。
• 最新结果：21支股票，如华鲁恒升、大豪科技、山西汾酒等。

分红组合

• 选股标准：连续三年股息率位于行业前30%，最近一年分红比例>30%；ROE(TTM)位于行业前20%，最近两期ROE环比变化率> -5%；营收增速>0%，扣非净利润增速位于0%-400%，环比变化率> -10%；资产质量要求为造假模型拟合值<阈值（0.0038）、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0；PE<50、PB历史分位<95%、市值行业分位>70%。
• 最新结果：13支股票，如中国巨石、上港集团、泸州老窖等。

行业组合

• 行业选择：基于2021年中报，本期选出6个行业，分别为化肥、工业金属、煤炭、药房、券商、农药。
• 指标设定：
  • 盈利能力：ROE(TTM) > 8%；净利润增速 > 0%；营收增速 > 0%。
  • 盈利趋势：ROE变化率 > -2%；净利润增速变化率 > -5%；营收增速变化率 > -5%。
  • 资产质量和估值：经营净流量/营收(TTM) > 0%；隐含不良率 < 50%；PE < 80倍；PB历史分位数 < 80%。
  • 成份数量：每期行业数不超过10个，若超过则按净利润增速排名选择前10个。
• 历史表现：2009年至今年化收益率为28.6%，相比沪深300超额收益为23.8%，胜率为78.4%；相比偏股混基指数超额收益为17.0%，胜率为81.1%。

风险提示

• 宏观经济风险：市场环境变化可能影响投资收益。
• 疫情不确定性：国内外疫情可能对行业和个股造成冲击。
• 模型假设风险：模型基于一定假设，若假设发生变化，可能影响结果。

相关报告与资料

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• 《投资策略：策略周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》（2021-08-01）
• 《投资策略：策略-一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）》（2021-03-02）

线上平台

• 线上选股模型网址：tf-strategy.com

分析师信息

• 刘晨明、李如娟、许向真、赵阳、吴黎艳

图表目录

• 图1-图4：2021年一季报及中报期间的组合收益与财务指标分析
• 图5-图8：1-8月涨幅分组与财务指标中位数对比
• 图9-图17：个股组合的选股结果与历史表现
• 图18-图22：行业组合的选股结果与历史表现

投资评级

总结

本报告通过分析2021年中报期间的市场表现，揭示了超额收益主要来源于盈利指标的改善与趋势性增长，而非估值或ROE。同时，介绍了景气、价值、分红三个个股组合和一个偏上游的行业组合的选股逻辑与最新结果，为投资者提供了基于财务指标的选股策略参考。