20220503-天风证券-策略·专题_2022年一季报3个股票组合与1个行业组合_组合收益轮动与市场风格特征_19页_2mb

策略·专题：组合收益轮动与市场风格特征

核心内容概述

本报告基于2022年一季报数据，分析了景气、价值、分红三个股票组合与一个行业组合的收益表现及市场风格特征，探讨了不同市场环境下各组合的表现规律，以及市场风格轮动背后的逻辑。

主要观点与关键信息

1. 上期回顾：组合表现差异显著

• 景气组合：绝对收益-18.5%，相比沪深300超额-0.30%，相比基金指数超额+3.60%。
• 价值组合：绝对收益-15.6%，相比沪深300超额+2.50%，相比基金指数超额+6.40%。
• 分红组合：绝对收益-7.70%，相比沪深300超额+10.5%，相比基金指数超额+14.4%。

若剔除“造假阈值”指标后，各组合表现更突出：

• 景气组合：绝对收益-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比基金指数超额+10.6%。
• 价值组合：绝对收益-12.5%，相比沪深300超额+5.6%，相比基金指数超额+9.7%。
• 分红组合：绝对收益-1.50%，相比沪深300超额+16.6%，相比基金指数超额+20.7%。

2. 组合收益轮动与市场风格特征

(1) 风格轮动分析

• 分红组合在最近两期表现突出，主因包括：

  • 部分赛道周期顶点的出现：A股整体盈利周期在21Q1-Q2见顶回落，动量因子效应减弱。
  • 盈利下行周期的避险需求：资金倾向于配置弱周期、低估值、高分红板块。

• 景气组合在2009年至今的39期中，跑赢分红组合26次（占比67%），跑输13次（占比33%）。

• 景气组合在21Q2-21Q3期间因高分红资产的避险属性叠加景气周期，表现尤为突出。

(2) 景气度是否失效？

• 景气度仍是涨跌幅的核心决定因素，并未失效。
• 今年一季度，高景气、低估值、小市值的个股表现较好。
• 景气策略具备穿越牛熊周期的能力，但盈利预测难度较大。

(3) 【信用·盈利】框架下的风格轮动

• 当前处于【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】阶段，避险情绪主导。
• 风格特征为：上证50占优、低估值价值占优、地产与金融占优。
• 未来随着盈利企稳，市场将过渡到【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】，届时高估值成长将重新占优。

最新选股结果

3.1 景气组合：增速较高且趋势向上

• 特点：短期弹性与趋势性强，年化收益率36.6%，年化超额收益率34.7%，但波动较大（年化波动率32.6%）。

• 选股标准：

  • ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0%。
  • 营收增速>0%，且环比变化率>10%，毛利率环比变化率>0%。
  • 扣非净利润增速在0%-400%之间，环比变化率>-10%，2年复合增速变化率>-10%。
  • 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>20个百分点。
  • 资产质量：负债率<80%，商誉/总资产<20%，TTM经营现金流>0%。
  • 估值：PE<80，市值行业分位>30%。

• 2022年一季报选股结果：共28支股票，涵盖医药生物、基础化工、电子、交通运输、煤炭、家用电器等。

• 累计收益率（2009/05-2022/04）：5438%，年化收益率36.6%，夏普比率1.12。

3.2 价值组合：ROE较高且长期稳定

• 特点：长期盈利能力较强，年化收益率29.1%，年化超额收益率25.9%，波动相对较小（年化波动率25.5%）。

• 选股标准：

  • ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率≥-5%。
  • 营收增速>0%，环比变化率>-10%，毛利率环比变化率>-5%。
  • 扣非净利润增速在0%-400%之间，环比变化率>-10%，2年复合增速变化率>-10%。
  • 盈利持续性预判：G-ROE*(1-D)>5个百分点。
  • 资产质量：负债率<80%，商誉/总资产<20%，TTM经营现金流>0%。
  • 估值：PE<60，PB历史分位<95%，市值行业分位>50%。

• 2022年一季报选股结果：共20支股票，涵盖食品饮料、电子、有色金属、基础化工、美容护理、交通运输、医药生物等。

• 累计收益率（2009/05-2022/04）：2326.6%，年化收益率29.1%，夏普比率1.08。

3.3 分红组合：持续高分红且盈利较稳定

• 特点：分红能力突出，年化收益率24.1%，年化超额收益率20.9%，胜率80%。

• 选股标准：

  • 持续高分红，盈利较稳定。
  • 资产质量：负债率<80%，商誉/总资产<20%，TTM经营现金流>0%。
  • 估值：PE<80，市值行业分位>30%。

• 2022年一季报选股结果：共23支股票，涵盖医药生物、基础化工、交通运输、电力设备、电子、公用事业等。

• 累计收益率（2009/05-2022/04）：1379.6%，年化收益率24.1%，夏普比率0.95。

4. 行业组合：本期共选出6个行业

• 行业选择：快递、农药、航运、光伏、5G硬件、啤酒。
• 历史表现：2009年至今年化收益率25.7%，相比沪深300超额收益率21.0%，胜率74%；相比偏股混基指数超额收益率14.1%，胜率80%。
• 最新一期表现（2021Q3-2022Q1）：收益率-10.2%，相比沪深300超额+8.0%，相比偏股混基超额+11.9%。

市场风格总结

• 低估值、高估值策略：主要赚取市场风格的钱，多数时候反映避险需求，部分年份与景气度共振（如16-18年、21年至今）。
• 景气策略：可穿越牛熊周期，但盈利预测难度较大。
• 高分红策略：在盈利下行周期中表现突出，反映市场避险情绪。

风险提示

• 宏观经济风险：盈利周期波动、政策变化等。
• 疫情不确定性：对市场情绪和资金流向产生影响。
• 模型假设因素变化：如“造假阈值”等参数调整可能影响组合收益。