2023年三季报3个股票组合与1个行业组合：怎么看分红与成长的“跷跷板”-20231112-天风证券-23页_1mb

策略·专题总结：分红与成长的“跷跷板”效应分析

核心内容概述

本报告分析了2023年三季报期间，A股市场中景气、价值和分红三种股票组合以及一个行业组合的表现，并探讨了红利资产的短期波动与长期逻辑，以及如何挑选具备长期稳定高分红能力的资产。

上期回顾

• 景气组合：

  • 持有期23/9-23/10：收益-2.3%，超额+2.8%；2023年收益-6.6%，超额+1.1%。
  • 相比偏股混基：收益-2.3%，超额+2.5%；2023年收益-6.6%，超额+5.3%。

• 价值组合：

  • 持有期23/9-23/10：收益-4.2%，超额+0.9%；2023年收益+7.6%，超额+15.4%。
  • 相比偏股混基：收益-4.2%，超额+0.6%；2023年收益+7.6%，超额+19.5%。

• 分红组合：

  • 持有期23/9-23/10：收益-5.3%，超额-0.2%；2023年收益+7.5%，超额+15.3%。
  • 相比偏股混基：收益-5.3%，超额-0.5%；2023年收益+7.5%，超额+19.4%。

红利资产的短期节奏与长期逻辑

问题一：近几年红利资产超额收益的驱动力

• 20Q3-22Q2：红利资产超额收益来源于能源价格上涨，如神华。
• 22Q3-22Q4：超额收益源于避险需求，如山东高速。
• 23Q1-23Q2：受“中特估”影响，如中国移动。
• 23Q3-23Q4：又回归避险需求，如山东高速。

红利资产有时是主导因子，有时是被动结果，尤其在叠加其他主题时，超额收益更可能是被动结果。

问题二：红利资产与其他资产的“跷跷板”效应

• 资产性价比：红利资产具有安全边际，但估值有上限，需买入足够便宜。
• 资金短期行为：高分红叠加主题效应后，资金易出现拥挤，随后兑现收益。
• 其他主线出现：当顺周期或景气成长出现更强催化剂时，红利资产可能跑输。

股债差角度：22年上半年至23年中，红利资产持续跑赢，对应股债差从+2X回落至-2X；而8月后股债差在-2X获得支撑，资金开始从红利资产转向其他资产。

问题三：长期稳定高分红资产的选择

• 传统行业：如公用事业、烟草、银行、电信运营商，具备强资源禀赋支撑。
• 消费行业：如家电、饮料、食品、药品，具备强品牌溢价支撑。
• 美股案例：杜克能源、奥驰亚、联合利华、3M等。
• A股案例：双汇发展、伟星新材、苏泊尔、伊利股份等，具备稳定盈利和高分红能力。

最新选股结果

景气组合

• 特点：增速较高且趋势向上，短期弹性强但波动大。

• 选股标准：

  • ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0%。
  • 营收增速>0%，环比变化率≥-10%，毛利率环比变化率>0%。
  • 扣非净利润增速在0%-400%之间，环比变化率>-10%，2年复合增速变化率>-10%。
  • G-ROE*(1-D)>20个百分点。
  • PE<80、市值行业分位>30%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

• 表现：

  • 2009年至今年化收益率31.4%，夏普比率0.93，胜率77%。
  • 2023年Q3选股结果包含40支股票，如峨眉山A、宇通客车、赛特新材等。

价值组合

• 特点：ROE较高且长期稳定，稳定性强但短期弹性稍逊。

• 选股标准：

  • ROE(TTM)位于行业前20%，且前两年均位于行业前30%。
  • ROE环比变化率≥-5%。
  • 营收增速>0%，环比变化率≥-10%，毛利率环比变化率≥-5%。
  • 扣非净利润增速在0%-400%之间，环比变化率>-10%，2年复合增速变化率>-10%。
  • G-ROE*(1-D)>0个百分点。
  • PE<80、市值行业分位>50%、负债率<80%、商誉总资产比<20%、TTM经营现金流>0。

• 表现：

  • 2009年至今年化收益率25.2%，夏普比率0.96，胜率82%。
  • 2023年Q3选股结果包含41支股票，如公牛集团、泸州老窖、苏泊尔等。

分红组合

• 特点：持续高分红且盈利较稳定，具有较好的分红能力。

• 选股标准：

  • 持续高分红且盈利稳定。
  • 指标包括ROE、PE、PB、股息率等。

• 表现：

  • 2009年至今年化收益率21.8%，夏普比率0.87，胜率80%。
  • 2023年Q3选股结果包含26支股票，如神华、山东高速、中国移动等。

行业组合

• 2023年三季报选出的行业包括：白酒、个护用品、文娱用品、消费电子、公路、港口。
• 表现：上一期（2023Q2）组合收益率-4.07%，相比沪深300超额+1.05%，相比偏股混基超额+0.73%。

关键信息总结

• 红利资产在短期波动中表现与市场风格切换密切相关，如顺周期或景气成长的热度提升会带来红利资产的跑输。
• 长期来看，红利资产具备配置价值，尤其是在低利率环境下。
• 选择长期高分红资产需关注行业属性（传统行业或消费行业）及公司基本面（盈利稳定、估值合理、分红比例高）。
• 景气、价值、分红组合均具有较好的历史表现，但需注意其波动性和风格切换的影响。

风险提示

• 宏观经济风险
• 国际地缘政治风险
• 模型假设因素变化