2022年一季报3个股票组合与1个行业组合：组合收益轮动与市场风格特征-20220503-天风证券-19页_970kb

策略·专题总结：组合收益轮动与市场风格特征

核心内容

本报告分析了2022年一季度A股市场中景气、价值、分红三个股票组合以及一个行业组合的表现，探讨了市场风格轮动与组合收益之间的关系，并对未来的市场风格进行了预判。

主要观点

1. 上期回顾（基于2021年三季报）

• 景气组合：绝对收益为-18.5%，相比沪深300超额-0.30%，相比基金指数超额+3.60%。
• 价值组合：绝对收益为-15.6%，相比沪深300超额+2.50%，相比基金指数超额+6.40%。
• 分红组合：绝对收益为-7.70%，相比沪深300超额+10.5%，相比基金指数超额+14.4%。
• 不考虑造假阈值后：景气组合收益为-11.7%，相比沪深300超额+6.5%，相比基金指数超额+10.6%；价值组合为-12.5%，相比沪深300超额+5.6%，相比基金指数超额+9.7%；分红组合为-1.50%，相比沪深300超额+16.6%，相比基金指数超额+20.7%。

2. 组合收益轮动与市场风格特征

(1) 风格轮动

• 分红组合表现突出，主因是：
  • 部分赛道进入周期顶点；
  • 盈利下行周期中的避险需求。
• 景气组合在39期中跑赢分红组合26次，占比67%，跑输13次，占比33%。
• 景气组合在某些时期（如21Q2-21Q3）跑输，但高分红资产在避险属性和景气周期的双重作用下表现更优。

(2) 景气度是否失效

• 景气度仍然是决定涨跌幅的核心因素，尤其在一季度。
• 涨得好的标的通常具有高景气（Q1扣非增速高）、低估值（年初PE、PB分位数低）、小市值等特征。
• 景气策略可以穿越牛熊周期，但盈利预测难度大。

(3) 信用·盈利框架下的风格轮动

• 当前市场处于【信用扩张前期：信用扩张+盈利下行】阶段，避险情绪主导。
• 风格特征：上证50占优，低估值价值占优，地产、金融占优。
• 随着盈利企稳，市场将过渡到【信用扩张后期：信用扩张+盈利上行】，届时高估值成长将重新占优。

关键信息

3. 最新选股结果（基于2022年一季报）

(1) 景气组合

• 特点：增速较高且趋势向上，短期弹性与趋势性强，但波动较大。
• 参数：
  • ROE(TTM)位于行业前30%，且最近两期ROE环比变化率>0%；
  • 营收增速>0%，且环比变化率> -10%；
  • 扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率> -10%；
  • G-ROE*(1-D) > 20个百分点；
  • 负债率<80%，商誉总资产比<20%，TTM经营现金流>0；
  • PE<80，市值行业分位>30%。
• 2009年至今表现：
  • 累计收益率：5438%；
  • 年化收益率：36.6%；
  • 夏普比率：1.12；
  • 相比沪深300超额：+34.7%；
  • 相比偏股混基超额：+28.7%；
  • 胜率：80%（沪深300）和87%（偏股混基）。
• 2021Q3-2022Q1表现：
  • 组合收益率：-11.7%；
  • 相比沪深300超额：+6.5%；
  • 相比偏股混基超额：+10.4%。
• 2022Q1选股结果（28支）：
  • 包括万泰生物、聚辰股份、盐湖股份、泰和科技、凯美特气、基蛋生物、兖矿能源、外高桥、利尔化学、中谷物流、紫金矿业、圆通速递、金禾实业、微光股份、华特达因、新诺威等。

(2) 价值组合

• 特点：ROE较高且长期稳定，弹性稍逊于景气组合，但稳定性更强。
• 参数：
  • ROE(TTM)位于行业前20%，前两年ROE均位于行业前30%；
  • ROE环比变化率≥-5%；
  • 营收增速>0%，且环比变化率> -10%；
  • 毛利率环比变化率> -5%；
  • 扣非净利润增速位于0%-400%，且环比变化率> -10%；
  • 净利润2年复合增速变化率> -10%；
  • G-ROE*(1-D) > 5个百分点；
  • 负债率<80%，商誉总资产比<20%，TTM经营现金流>0；
  • PE<60，PB历史分位<95%，市值行业分位>50%。
• 2009年至今表现：
  • 累计收益率：2327%；
  • 年化收益率：29.1%；
  • 夏普比率：1.08；
  • 相比沪深300超额：+25.9%；
  • 相比偏股混基超额：+19.9%；
  • 胜率：82%（沪深300）和80%（偏股混基）。
• 2021Q3-2022Q1表现：
  • 组合收益率：-12.6%；
  • 相比沪深300超额：+5.6%；
  • 相比偏股混基超额：+9.5%。
• 2022Q1选股结果（20支）：
  • 包括山西汾酒、圣邦股份、中颖电子、兖矿能源、亿联网络、紫金矿业、皇马科技、珀莱雅、微光股份、华特达因、上港集团、立讯精密、比音勒芬等。

(3) 分红组合

• 特点：持续高分红且盈利较稳定，分红能力突出。
• 参数：
  • 持续高分红，盈利稳定；
  • 负债率<80%，商誉总资产比<20%，TTM经营现金流>0；
  • PE<80，市值行业分位>30%。
• 2009年至今表现：
  • 累计收益率：1379.6%；
  • 年化收益率：24.1%；
  • 夏普比率：0.95；
  • 相比沪深300超额：+20.9%；
  • 相比偏股混基超额：+14.9%；
  • 胜率：80%（沪深300）和64.1%（偏股混基）。
• 2021Q3-2022Q1表现：
  • 组合收益率：-1.50%；
  • 相比沪深300超额：+16.6%；
  • 相比偏股混基超额：+20.7%。

4. 行业组合

• 本期选出行业：快递、农药、航运、光伏、5G硬件、啤酒。
• 2009年至今表现：
  • 年化收益率：+25.7%；
  • 相比沪深300超额：+21.0%；
  • 胜率：74%（沪深300）和80%（偏股混基）。
• 上一期（21Q3）表现：
  • 组合收益率：-10.2%；
  • 相比沪深300超额：+8.0%；
  • 相比偏股混基超额：+11.9%。

风险提示

• 宏观经济风险：经济下行或复苏不及预期可能影响市场风格轮动。
• 疫情不确定性：疫情反复可能对盈利和估值产生扰动。
• 模型假设因素变化：模型参数调整可能影响组合表现。

结论

• 市场风格轮动：受信用与盈利周期影响，当前处于信用扩张前期，避险情绪主导，低估值价值和上证50占优。
• 组合表现：景气组合短期弹性强，但波动大；价值组合稳定性强；分红组合在盈利下行期表现突出。
• 未来展望：随着盈利企稳，市场将逐步过渡到信用扩张后期，高估值成长板块有望占优。

附录：相关报告

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2. 《投资策略：策略·周报-重要信号：中证500股债收益差已接近极值》（2021-08-01）
3. 《投资策略：策略-一周资金面及市场情绪监控（20210222-20210228）-节后市场大幅调整下，北上、南下资金转为流出，但基金发行仍然密集》（2021-03-02）