20230326-西南证券-天山铝业-002532.SZ-一体化优势加深_海外布局助力远期成长_16页_2mb

天山铝业2022年报及2023-2025年展望总结

核心内容概述

天山铝业在2022年实现营业收入330.08亿元，同比增长14.83%，但归母净利润同比减少30.85%，主要受铝价下跌和原料价格上涨的影响。公司具备完整的铝产业链布局，从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔的研发制造，形成一体化优势。公司计划通过海外投资拓展业务，提升盈利能力和成长空间。

主要观点

• 一体化布局：公司形成了完整的铝产业链，覆盖铝土矿、氧化铝、电解铝、高纯铝、电池铝箔等环节，拥有自备电厂和预焙阳极，具备较强的能源和资源成本优势。
• 成本控制与盈利修复：公司在新疆地区拥有低成本的电解铝产能，2023年预计铝价稳中有升，叠加成本下降，电解铝行业利润有望修复。
• 高附加值产品：公司积极布局高纯铝和电池铝箔，2023年高纯铝产量预计提升至6万吨，电池铝箔产量4万吨，未来深加工产品占比将超过三分之一，增强盈利能力。
• 海外布局：2023年公司通过收购ITM公司，获得印尼铝土矿采矿权，并计划投资建设200万吨氧化铝生产线，拓展海外业务。
• 盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为33.8/39.4/45.3亿元，三年复合增长率为19.5%，EPS分别为0.73元/0.85元/0.97元，对应PE分别为10/9/8倍。公司估值为12倍，对应股价8.76元，首次覆盖给予“持有”评级。
• 风险提示：铝价下跌、电池铝箔与氧化铝产能释放不及预期、海外运营风险。

关键信息

2022年业绩表现

• 营收：330.08亿元，同比增长14.83%
• 归母净利润：26.5亿元，同比下降30.85%
• 扣非归母净利润：25.38亿元，同比下降31.29%
• EPS：0.57元
• ROE：11.61%

2023-2025年预测

业务布局

• 电解铝：120万吨建成产能，位于新疆石河子，2023年产量预计维持在116万吨。
• 高纯铝：2022年产量4.15万吨，2023年预计6万吨，2025年达产后产能为10万吨。
• 电池铝箔：2022年产量0.1万吨，2023年预计4万吨，2025年产能22万吨。
• 氧化铝：2023-2025年产量维持在250万吨，外销比例60%-70%。

成本与价格假设

• 能源成本：电力、氧化铝、预焙阳极占电解铝成本的90%，预计能源成本稳中有降。
• 铝价：2023年预计稳中有升，铝价中枢预计提升。
• 加工费：高纯铝加工费预计维持在8000元/吨附近，电池铝箔加工费预计小幅下移。

估值分析

• 可比公司：中国铝业、云铝股份、南山铝业、新疆众和，2023-2024年PE平均为9.5/8.2倍。
• 估值：鉴于公司一体化优势和下游深加工占比提升，给予2023年12倍PE，对应股价8.76元，首次覆盖“持有”评级。

附录：基础数据

风险提示

• 铝价下跌风险：铝价波动可能对公司盈利产生较大影响。
• 产能释放风险：电池铝箔和氧化铝产能可能未能如期释放。
• 海外运营风险：海外项目可能面临政策、管理或市场风险。

图表目录（关键图表）

• 图1：天山铝业发展历程
• 图2：公司股权结构（截至2022年年报）
• 图3：2017-2022公司营收情况
• 图4：2017-2022公司归母净利润情况
• 图5：2017-2022公司营收分布情况
• 图6：2017-2022公司毛利分布情况
• 图7：2017-2022公司盈利随铝价波动
• 图8：2017-2022公司费用率情况
• 图9：公司产业链结构
• 图10：2022年全国各省份电价（部分）
• 图11：2022年各省市资源储量占比情况（部分）
• 图12：2021年高纯铝下游应用分布情况
• 图13：2017-2022E国内高纯铝产量
• 图14：全社会用电量月度分布（亿千瓦时）
• 图15：国内电解铝运行产能季节性预测（万吨）
• 图16：未锻造的铝及铝材出口（吨）
• 图17：核心能源价格走势
• 图18：竣工周期向上利好铝消费恢复
• 图19：新能源铝消费量（万吨）

表格目录（关键表格）

• 表1：高纯铝提纯技术对比
• 表2：我国高纯铝主要公司产量
• 表3：公司电池铝箔产能
• 表4：铝供需平衡表
• 表5：公司分业务收入及毛利率
• 表6：可比公司估值（截止至3.22收盘价）

总结

天山铝业依托一体化产业链优势，在成本控制、产品结构优化和海外市场拓展方面具有显著竞争力。随着铝价稳中有升及高附加值产品占比提升，公司盈利能力和成长空间有望增强。尽管面临铝价波动、产能释放及海外运营等风险，但其具备较强的抗风险能力和增长潜力，给予“持有”评级。