深度报告-20221025-国金证券-天山铝业-002532.SZ-一体化成本优势显著_打造电池箔第二增长极_23页_3mb

天山铝业（002532.SZ）深度研究报告总结

核心内容概览

天山铝业是一家拥有完整铝产业链的一体化企业，涵盖铝土矿、氧化铝、电解铝、高纯铝及电池铝箔。公司具备显著的成本优势，尤其在电力、预焙阳极及氧化铝方面自给率接近100%，从而构建了强大的成本护城河。公司当前总股本为46.52亿股，总市值约309.35亿元，2022年年内股价波动在6.26元至9.71元之间。

主要观点

一体化成本优势显著

• 公司在新疆拥有120万吨电解铝产能，配套自备电厂及预焙阳极，电力和阳极自给率接近100%。
• 预计一体化带来约2500-3000元/吨的成本优势，主要来源于氧化铝、电力及预焙阳极环节。
• 公司在电池铝箔项目中通过技改+新建方式建设，总规划22万吨产能，预计2023年和2024年分别实现5万吨和15万吨出货量。

电解铝行业：周期底部，盈利有望改善

• 2022年国内电解铝建成产能接近4500万吨，行业进入供需紧平衡阶段。
• 2022年1-8月电解铝产量同比增长2.3%，但受地产拖累，需求增长有限。
• 随着新能源行业的发展，如光伏和新能源车，预计电解铝需求将有所回升。
• 2022-2024年国内电解铝供需基本平衡，铝价有望维持高位，行业盈利空间有望扩大。

高纯铝业务：低成本产能扩张

• 高纯铝主要用于电子铝箔，占高纯铝下游应用的78%。
• 公司采用偏析法生产高纯铝，较传统三层液电解法能耗低、污染少，具备显著成本优势。
• 预计2022-2024年高纯铝出货量分别为4/7/9万吨，公司高纯铝吨毛利显著高于行业龙头新疆众和。

电池铝箔业务：高增长潜力

• 电池铝箔主要用于动力电池和储能领域，未来需求将快速增长。
• 全球电池铝箔需求预计2022-2025年复合增速达36%，2024年有望达到92.5万吨。
• 公司作为新进入者，具备一体化、团队及设备优势，保障产能快速落地。

关键信息

财务预测

• 2022-2024年公司预计归母净利润分别为34.8/44.3/49.9亿元，同比增长率分别为-9.2%/+27.4%/+12.4%。
• 预计2022-2024年EPS分别为0.75/0.95/1.07元，对应PE分别为9/7/6倍。
• 给予2023年业绩11倍估值，目标价10.48元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 项目进度不及预期
• 铝价波动
• 需求不及预期
• 股东减持
• 限售股解禁

图表与数据摘要

电解铝相关图表

• 图表1：公司各业务板块依托不同子公司开展
• 图表2：公司已形成从铝土矿到铝深加工的一体化布局
• 图表3：近年来自产铝锭销量稳定、贸易量下降
• 图表4：公司营收主要来自自产及外购铝锭销售
• 图表5：2021年公司吨铝利润大幅提升
• 图表6：公司自产铝锭业务毛利率显著高于同行
• 图表7：公司毛利主要由自产铝锭贡献
• 图表8：2022H1公司净利润维持在较高水平
• 图表9：国内电解铝建成产能逐步接近天花板
• 图表10：2022年1-8月国内电解铝产量同比增长2.3%
• 图表11：新产能主要在2-3月完成投产
• 图表12：预计年内还可复产134万吨产能，主要位于四川
• 图表13：建筑地产及交运占国内电解铝消费比重约一半
• 图表14：地产对电解铝需求形成较大拖累
• 图表15：2022年1-9月国内光伏新增装机同比+106%
• 图表16：2022年1-9月国内新能源车累计销量同比+113%
• 图表17：预计2024年全球光伏新增装机达到450GW
• 图表18：预计2022-2025年全球新能源车销量复合增速37%
• 图表19：2022年较大的进口亏损抑制原铝进口
• 图表20：2022年未锻轧铝及铝材出口同比大增
• 图表21：铝锭库存位于历史低位
• 图表22：铝棒承接部分累库压力
• 图表23：2022-2024年国内电解铝整体处于供需相对平衡状态
• 图表24：当前行业吨铝盈利已处于相对较低区间
• 图表25：氧化铝成本主要由铝土矿、碱及燃料构成
• 图表26：广西地区氧化铝行业毛利相对较高
• 图表27：新疆煤炭价格成本优势明显
• 图表28：新疆地区电力成本优势明显
• 图表29：阳极成本主要由石油焦及沥青构成
• 图表30：预焙阳极环节吨盈利大幅走阔
• 图表31：公司一体化带来电解铝吨成本优势2500-3000元

高纯铝相关图表

• 图表32：近五年国内高纯铝产量CAGR约4%
• 图表33：国内高纯铝下游主要应用于电子铝箔
• 图表34：电极箔是制造铝电解电容器的关键原料
• 图表35：铝电解电容器下游工业类需求增速较高
• 图表36：预计2021-2025年国内铝电解电容器市场规模复合增速达8%
• 图表37：三层电解液法精炼铝槽示意图
• 图表38：三层电解液法工艺流程
• 图表39：各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同
• 图表40：平衡分配系数<1杂质可通过偏析法直接去除
• 图表41：偏析法能耗较三层液电解法有大幅度降低
• 图表42：国内高纯铝行业市场集中度相对较高
• 图表43：天山铝业高纯铝吨毛利显著高于新疆众和
• 图表44：铝箔应用于锂电池正极集流体
• 图表45：钠离子电池正负集流体均使用铝箔
• 图表46：2022-2025年锂电池对电池铝箔需求复合增速36%
• 图表47：2021年国内电池箔产量占比仅3%
• 图表48：2021年电池铝箔行业CR3超过70%
• 图表49：电池铝箔新增产能将在2022-2024年逐渐落地
• 图表50：2022-2023年电池铝箔行业供需基本匹配
• 图表51：铸轧工艺生产电池铝箔流程
• 图表52：公司计划扩产+转产22万吨电池铝箔
• 图表53：天山铝业电池铝箔项目单吨投资相对适中
• 图表54：公司毛利主要由电解铝、高纯铝及电池铝箔贡献
• 图表55：可比公司估值

总结

天山铝业依托其一体化布局，在电解铝、高纯铝及电池铝箔领域构建了显著的成本和工艺壁垒。随着新能源行业的快速发展，电池铝箔需求增长潜力巨大，公司有望凭借其一体化优势和先进工艺快速抢占市场份额。尽管当前电解铝行业处于周期底部，但随着供需改善和新能源需求增长，公司盈利空间有望扩大。综合考虑其业务结构和行业前景，给予“买入”评级。