20210706-国海证券-信用债风险观察系列之三_2021年上半年_城投债市场有哪些变化__29页_4mb

2021年上半年城投债市场变化总结

核心内容

2021年上半年，城投债市场在监管政策收紧和信用风险事件的背景下，呈现出明显的分化趋势。从一级市场和二级市场来看，融资规模、评级结构、融资成本、资金用途和区域表现均发生了显著变化。本文从多个维度对城投债市场进行了分析，旨在为投资者提供有价值的参考。

主要观点

• 一级市场融资分化显著：城投债发行和净融资规模高于2019年同期，但月度波动扩大。江浙地区融资活跃，弱资质区域融资明显缩减。
• 评级结构变化：中低评级城投平台占比略有上升，但弱资质区域的中低评级主体逐步退出市场。
• 融资成本分化：弱资质区域融资成本居高不下，而抱团区域成本相对稳定。
• 资金用途集中：借新还旧成为城投债的主要用途，弱资质区域尤为显著。
• 二级市场成交和估值分化：弱资质区域成交规模缩减，而抱团区域利差修复较快，弱资质区域利差仍处高位。

关键信息

一级市场融资分化

1.1 总量视角：区域分化持续加剧

• 2021年上半年城投债发行和净融资规模均高于2019年同期。
• 全国城投债总发行规模为28374.79亿元，净融资规模为10023.03亿元。
• 5月因监管政策收紧，发行规模和净融资规模大幅下滑，甚至出现单月净融资额为负的情况。
• 城投债集中兑付期和监管政策限制导致借新还旧成为主要资金用途。

1.2 评级视角：弱资质区域低评级主体逐步退出市场

• AAA级、AA+级和AA级城投平台债券发行规模均有所增长。
• 中低评级主体占比略有上升，但弱资质区域的中低评级主体逐步退出市场。
• 江苏和浙江成为中低评级城投平台的主要聚集地，而天津、辽宁、黑龙江等弱资质区域AA级平台占比下降。

1.3 成本视角：弱资质区域融资成本居高不下

• AAA级城投平台中，江浙地区的融资成本相对较低，而天津、云南等弱资质区域融资成本较高。
• AA+级平台中，北京、上海等地区融资成本较低，而贵州、青海等弱资质区域融资成本较高。
• 弱资质区域融资成本整体上行，抱团区域成本相对稳定。

1.4 资金用途视角：借新还旧占比明显增长

• 借新还旧成为城投债的主要用途，占比达到82.9%。
• 弱资质区域借新还旧占比更高，部分省份如甘肃、黑龙江、辽宁等接近100%。
• 补充流动性或营运资金、项目建设等用途占比有所下降。

1.5 发债品种视角：部分区域非公募债发行位居高位

• 弱资质区域短融占比相对较高，债务短期化现象加剧。
• 公募债市场认可度下降，非公募债占比上升。

二级市场成交和估值分化

2.1 成交方面：弱资质区域成交规模明显缩减

• 高评级城投平台成交占比下降，中低评级城投平台成交占比上升。
• 弱资质区域中低评级城投平台成交占比明显减少，市场关注度下降。

2.2 估值方面：弱资质区域利差仍处于高位

• 城投债利差整体下行，但弱资质区域利差仍较高。
• 抱团区域利差修复较快，而弱资质区域利差未明显改善。

弱资质区域是否一定差

• 特殊再融资债空间：弱资质区域如新疆、天津、重庆的特殊再融资债发行规模较高。
• 有息债务增速：弱资质区域有息债务增速相对较低，但波动性较大。
• 结论：弱资质区域并非一定差，需关注其特殊再融资债空间和政府协调情况。

抱团区域是否一定安全

• 到期压力：镇江和金华未来一年内到期和行权城投债占比最高，分别为66.4%和57.3%。
• 财政和债务变动：湖州和杭州一般公共预算收入增长较快，而台州则出现下滑。
• 结论：抱团区域存在一定的风险，需关注其财政和债务变动情况，避免过度下沉。

投资建议

• 弱资质区域：关注有特殊再融资债空间且政府积极协调的省份，如天津等，但需注意监管收紧带来的债务接续压力。
• 抱团区域：关注财政和债务有所弱化的区域，如江苏和浙江的部分地市，避免过度下沉。

风险提示

• 信用风险超预期
• 企业经营风险