信用债风险观察系列之三：2021年上半年，城投债市场有哪些变化？_29页_4mb

2021年上半年城投债市场变化分析

核心内容概览

2021年上半年，城投债市场在监管政策收紧、信用风险担忧及资金需求变化的多重影响下呈现出显著的分化趋势。从一级市场到二级市场，城投债发行规模、融资成本、资金用途及主体评级分布等方面均出现结构性变化。本文从多个维度分析了这些变化，并探讨了弱资质区域与抱团区域的信用风险情况。

一级市场融资分化

1.1 总量视角：区域分化持续加剧

• 发行规模与净融资：2021年上半年全国城投债发行规模为28374.79亿元，较2019年增长69.0%；净融资规模为10023.03亿元，较2019年增长64.0%。
• 月度波动：受集中兑付和监管政策影响，发行规模和净融资月度波动扩大。5月净融资规模首次出现负值，为-573.5亿元，为2019年以来最大单月跌幅。
• 区域差异：江苏和浙江成为城投债净融资最大流入省份，而天津、云南、辽宁等弱资质区域净融资持续为负，融资规模明显下滑。

1.2 评级视角：弱资质区域低评级主体逐步退出市场

• 评级结构：AAA级、AA+级和AA级城投平台债券发行规模均有所提升，但中低评级主体占比略有上升。
• 区域集中：中低评级城投平台向江苏和浙江集中，弱资质区域中低评级主体发债规模占比均低于0.5%。

1.3 成本视角：弱资质区域融资成本居高不下

• 成本分化：弱资质区域城投平台融资成本高于抱团区域。如吉林、天津和云南等弱资质区域，月均发行成本高于4.5%。
• 趋势变化：抱团区域（如江苏、浙江、福建）融资成本相对稳定，而弱资质区域融资成本整体上行。

1.4 资金用途视角：借新还旧占比明显增长

• 主要用途：借新还旧成为城投债发行的主要用途，占比达82.9%。
• 区域差异：弱资质区域借新还旧占比显著高于其他地区，如甘肃、黑龙江、辽宁和天津的借新还旧占比均超过99%。
• 用途变化：用于补充流动性和项目建设的城投债占比有所下降，弱资质区域下降幅度更为明显。

1.5 发债品种视角：部分区域非公募债发行居高位

• 非公募债：弱资质区域短融发行规模占比相对较高，债务短期化趋势加剧。
• 公募债影响：信用风险事件冲击下，部分区域公募债市场认可度下降，非公募债占比上升。

二级市场成交与估值分化

2.1 成交规模：弱资质区域明显缩减

• 成交分布：高评级城投平台成交占比下降，抱团区域成交规模位居前列。
• 弱资质区域：中低评级城投平台成交占比显著减少，反映出市场对其信心不足。

2.2 估值变化：弱资质区域利差仍处于高位

• 利差趋势：整体利差呈下行趋势，但弱资质区域利差仍高于历史平均水平。
• 区域差异：抱团区域城投债利差快速修复，而弱资质区域利差仍处于较高水平。

弱资质区域是否一定差？

3.1 特殊再融资债空间

• 再融资债：弱资质区域特殊用途再融资债发行规模相对较高，新疆、天津和重庆占比位居前3。
• 政府支持：政府正在积极协调相关区域的债务接续问题。

3.2 城投平台有息债务增速

• 债务增速：弱资质区域城投平台有息债务增速相对较低，但波动性较大。
• 抱团区域：有息债务增速有所提升，弱资质区域则明显放缓。

抱团区域是否一定安全？

4.1 到期压力

• 到期规模：镇江和金华未来一年内到期和行权城投债规模占存续债的比例分别达到66.4%和57.3%，为前二。
• 压力指标：泰州到期压力位居江苏首位，为44.0%；绍兴到期压力位居浙江首位，为30.5%。

4.2 财政与债务变动

• 财政收入：湖州和杭州2020年一般公共预算收入增速较快，分别为6.5%。
• 财政自给率：嘉兴和温州财政自给率有所改善，但苏中和苏北地区有所下滑。
• 弱化区域：需关注财政和债务有所弱化的区域，避免过度下沉。

投资建议

• 弱资质区域：关注有特殊再融资空间且政府积极协调的省份，如天津，但需警惕债务接续风险。
• 抱团区域：需关注财政和债务有所弱化的区域，如镇江、金华，避免过度下沉。

风险提示

• 信用风险：城投债信用风险超预期，可能引发违约事件。
• 企业经营风险：部分城投平台经营状况恶化，存在偿债能力不足风险。