信用债风险观察系列之三：2021年上半年，城投债市场有哪些变化？-20210706-国海证券-29页_1mb

2021年上半年城投债市场变化总结

核心内容概述

2021年上半年，城投债市场呈现出明显的分化趋势，一级市场融资规模和结构发生显著变化，二级市场成交与估值也出现分化。弱资质区域与抱团区域在融资成本、资金用途和市场关注度等方面差异显著。本文从多个角度对城投债市场变化进行分析，并提出下一阶段的投资建议。

一级市场融资分化

1.1 总量视角：区域分化持续加剧

• 发行与净融资规模增长：2021年上半年全国城投债发行规模为28374.79亿元，较2019年增长69.0%；净融资规模为10023.03亿元，较2019年增长64.0%。
• 月度波动扩大：由于城投债集中到期和监管政策收紧，发行和净融资规模月度波动特征明显。5月净融资规模首次为负，为2019年以来的首次。
• 区域分化明显：江苏、浙江城投债发行规模居于高位，远高于其他省份；而弱资质区域如甘肃、吉林、辽宁、海南等发行规模较低，多位于100亿元以下。

1.2 评级视角：弱资质区域低评级主体逐步退出市场

• 评级结构稳定：AAA级、AA+级和AA级城投平台债券发行规模均有提升，其中AA级增长最为显著。
• 中低评级主体集中：中低评级城投平台向江浙地区集中，弱资质区域中低评级主体占比明显下降，部分省份AA级城投平台发债占比低于0.5%。

1.3 成本视角：弱资质区域融资成本居高不下

• 融资成本分化：AAA级城投平台中，江浙沪等地融资成本较低（低于3.5%），而弱资质区域如天津、云南、吉林等地融资成本较高（超过4.5%）。
• 成本上行趋势：弱资质区域融资成本整体上行，而抱团区域融资成本相对稳定，部分省份有所下降。

1.4 资金用途视角：借新还旧成为主要用途

• 借新还旧占比提升：上半年城投债中，借新还旧占比达82.9%，主要用于偿还存量债务或置换到期债券。
• 弱资质区域更依赖借新还旧：甘肃、黑龙江、辽宁、天津等弱资质区域借新还旧占比超过99%，用于项目建设和补充流动性的债券占比下降。

1.5 发债品种视角：非公募债发行占比高位

• 短融占比高：弱资质区域短融发行规模占比较高，债务短期化现象加剧。
• 公募债市场认可度下降：部分区域因信用风险事件冲击，公募债发行规模占比下降，非公募债占比处于高位。

二级市场成交与估值分化

2.1 成交方面：弱资质区域成交规模明显缩减

• 高评级平台成交减少：高评级城投平台成交占比下降，中低评级平台在抱团区域占比提升，而弱资质区域中低评级平台成交占比锐减。
• 市场关注度下降：弱资质区域城投债成交规模较小，市场关注度有所下降。

2.2 估值方面：弱资质区域利差仍处于高位

• 整体利差下行：城投债利差整体呈下行趋势，处于历史较低水平。
• 弱资质区域利差较高：弱资质区域利差仍高于抱团区域，部分省份利差处于高位。

弱资质区域是否一定差？

3.1 特殊再融资债空间

• 特殊再融资债发行规模高：弱资质区域如新疆、天津、重庆特殊用途再融资债发行规模相对较高。
• 政府支持力度大：政府在这些区域积极协调债务接续，为城投平台提供资金支持。

3.2 城投平台有息债务增速

• 弱资质区域增速较低：弱资质区域城投平台有息债务增速相对较低，部分省份债务增速明显放缓。
• 抱团区域增速提升：抱团区域城投平台有息债务增速有所提升，但需警惕后续到期和兑付压力。

抱团区域是否一定安全？

4.1 下阶段到期压力

• 到期压力突出：镇江和金华未来一年内到期和行权城投债规模在存续债中的占比分别达到66.4%和57.3%，为前两位。
• 江苏和浙江压力较高：江苏泰州和浙江绍兴的到期压力分别达到44.0%和30.5%，处于较高水平。

4.2 区域财政与债务变动

• 财政自给率改善：湖州、杭州等地区财政自给率有所改善。
• 财政收入下滑：台州一般公共预算收入同比缩减8.5%，苏中和苏北地区财政自给率出现下滑。

投资建议

• 弱资质区域关注特殊再融资债空间：对于弱资质区域，需关注政府协调的特殊再融资债空间，如天津等区域，但需注意监管收紧对债务接续的影响。
• 抱团区域警惕财政和债务弱化：对于抱团区域，需进一步关注财政和债务弱化的区域，如江苏和浙江的部分地市，避免过度下沉。

风险提示

• 信用风险超预期：城投债市场存在信用风险超预期的可能。
• 企业经营风险：部分城投平台经营状况不佳，存在违约风险。