20160509-光大证券-固定收益深度_2015及2016Q1产业债主体评级下调原因探析（中游篇）_20页_1mb

报告摘要

2015及2016Q1中游行业产业债主体评级下调原因分析总结

核心内容

2015年以来，中游行业产业债主体评级下调和债券违约的数量显著增加，主要受宏观经济景气度低迷影响。本报告重点分析了中游行业评级下调的财务和非财务原因，涵盖了化工、机械设备、电气设备、电子、轻工制造、建材等中游制造业。

主要观点

财务特征

盈利能力下滑：
- 2012年以来，中游行业评级下调企业平均销售净利率持续为负值，盈利能力弱于上游行业。
- 营业利润、营业收入增长率、期间费用率等指标普遍恶化，尤其2014年以来盈利状况急剧下滑。
- 2012年以来，平均营业利润持续为负，2014年下滑幅度超过400%，显示企业盈利能力严重受损。
偿债能力下降：
- 资产负债率2013年以来持续高于70%，2015年以来平均超过80%，债务负担重于上游行业。
- 已获利息倍数2012年以来持续低于1倍，2014年为负值，息税前利润对利息的覆盖能力极低。
- 流动比率和速动比率持续下滑，显示企业短期偿债能力不足。
现金流状况：
- 经营性净现金流未出现大幅恶化，整体好于上游行业，但覆盖能力仍较差。
- 销售回款率波动较大，未出现趋势性恶化。
营运能力：
- 应收账款周转天数明显高于上游行业，资金占用较多，销售回款能力较差。
- 存货周转天数相对稳定，但整体营运能力有所下降。
资产质量：
- 关联方占款和受限资产占比较高，影响资产变现能力和再融资能力。
- 部分企业存在大额担保代偿，或有债务风险显著上升。
或有债务：
- 部分企业因对外担保余额大、担保比率高，面临较高的代偿风险。
- 关联企业出现违约，进一步加剧了担保企业的偿债压力。

非财务原因

行业景气度下滑，产品价格下降：
- 化工、机械、建材等子行业景气度低迷，如基础化工、煤化工、化肥、重型机械、船舶制造、水泥、造纸等。
- 国际原油价格暴跌、环保政策收紧、市场需求萎缩等因素影响行业景气度。
新投资项目或业务转型不顺利：
- 部分企业在行业景气度高时盲目扩张，导致新项目无法盈利，增加债务负担。
- 例如阳煤化工、彩虹集团等。
核心资产被剥离，失去控制权：
- 天威集团失去对保变电气的控制权，导致主营业务盈利能力大幅下滑。
- 公司资源调配能力减弱，影响整体经营状况。
政策性因素：
- 环保政策、产业政策等对企业的经营造成较大压力。
- 例如苏化集团因环保问题停产，江泉集团因环保整治影响钢铁业务。
公司治理问题：
- 股权结构变化、控股股东变更导致企业经营和财务活动不确定性增加。
- 例如中科英华、山东山水等因控制权变更引发债务和经营风险。
突发事件导致外部融资收紧：
- 例如亚邦集团因董事长协助调查事件，导致多家银行抽贷，外部融资受限。
- 珠海中富因违反银团贷款协议，面临流动性危机。

关键信息

评级下调数量：2015年及2016年第一季度，中游行业共发生61次主体评级下调，占总下调次数的34.27%。
财务恶化趋势：中游行业评级下调企业的财务状况恶化早于上游行业，尤其在2012年起盈利能力下滑明显。
典型企业案例：如天威集团、鄂绒集团、亚邦集团等，均因盈利能力、偿债能力、担保代偿或政策因素被下调评级。
或有债务风险：担保代偿和高担保比率是触发评级下调的重要因素，部分企业因关联方违约而面临较大的偿债压力。

总结

中游行业产业债主体评级下调主要由盈利能力持续下滑、债务负担加重、偿债能力恶化、关联方占款、或有债务风险及非财务因素如行业景气度、政策、治理结构和突发事件等引发。与上游行业相比，中游行业企业资产质量、盈利能力、偿债能力和营运能力等方面表现更差，需特别关注其持续恶化的趋势和外部融资环境的变化。投资者应综合考虑这些因素，以规避潜在的评级下调和违约风险。

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