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2015及2016Q1产业债主体评级下调原因探析（下游篇）总结

核心内容概述

本报告分析了2015年及2016年第一季度下游行业产业债主体评级下调的原因，从财务和非财务两个层面进行探讨，重点包括盈利能力、偿债能力、现金流状况和营运能力等财务特征，以及产品价格波动、新投资项目或业务转型不顺利、政策性因素和公司治理风险等非财务原因。

主要观点

1. 财务特征

• 盈利能力下滑：评级下调企业普遍出现营业收入大幅下滑或亏损，营业利润持续为负，销售毛利率和净利率呈下滑趋势，2013年起净利率持续为负，2014年大幅下滑。
• 偿债能力减弱：资产负债率2014年以来处于60%-70%之间，明显低于上游和中游行业，但已获利息倍数为负，表明利息支付能力下降。
• 现金流紧张：尽管平均经营性净现金流未大幅恶化，但部分企业因现金流紧张和刚性债务规模过大，导致账面现金资产无法覆盖到期债务，引发债务逾期。
• 营运能力下降：应收账款周转天数上升，销售回款能力下降；存货周转天数波动较大，剔除房地产相关企业后，整体趋势有所改善。

2. 非财务原因

• 产品价格波动：非周期性行业受中短期价格波动影响较大，如尿素价格下降对奈伦集团造成冲击，猪肉价格下降影响南京雨润盈利。
• 新投资项目或业务转型不顺利：部分企业盲目扩张或转型失败，导致盈利不及预期，增加资金压力。
• 政策性因素：如食盐生产政策调整、中央“八项规定”对餐饮业务的冲击、房地产政策对相关企业的影响等。
• 公司治理风险：实际控制人及管理团队变更或突发事件可能对信用状况和融资能力产生不利影响，如南京雨润实际控制人被监视居住。

关键信息

1. 评级下调次数

• 2015年及2016年第一季度，下游行业共发生25次评级下调，占总下调次数的14.04%。
• 各行业下调次数如下：
  • 食品饮料：15次（8.43%）
  • 家用电器：4次（2.25%）
  • 休闲服务和汽车行业：各2次（1.12%）
  • 房地产和纺织服装：各1次（0.56%）

2. 财务特征差异

• 盈利能力：下游行业下调企业平均销售毛利率和净利率高于中游行业，但整体盈利能力仍较弱。
• 债务负担：资产负债率明显低于上游和中游行业，但已获利息倍数为负，表明长期偿债能力不足。
• 现金流状况：部分企业因现金流紧张和刚性债务压力，出现债务逾期现象。
• 营运能力：应收账款周转效率下降，但存货周转率未出现趋势性恶化。

3. 非财务原因分析

• 产品价格波动：对部分企业盈利造成冲击，如奈伦集团、南京雨润和中国盐业。
• 新投资项目或业务转型：如奈伦集团拓展房地产、星湖科技转型生物医药，导致盈利不及预期。
• 政策性因素：如食盐政策、房地产政策、食品安全政策等对相关企业产生影响。
• 公司治理问题：如南京雨润实际控制人变更、黑牛食品高管变动等。

评级调整回顾

• 上调主体：4家，包括福建三安集团、泛海控股、宜昌高新投资、苏州新区高新技术产业公司，主要因业务增长、政府支持及资本增强。
• 下调主体：1家，内蒙古奈伦集团，因经营困难、无法偿付债务，构成实质性违约。

市场回顾

1. 一级市场发行情况

• 共发行68只新券，合计755亿元，发行规模回落，发行利率上行。
• 城投债发行占比高，发行规模为470亿元，占总发行规模的62.2%。

2. 银行间信用债运行情况

• 短融：收益率普遍上行，信用利差走扩。
• 中票：收益率普遍下行，信用利差收缩。
• 利差分析：期限利差普遍下行，评级利差涨跌互现，跨品种利差普遍下行。

3. 交易所高收益债

• 多数高收益债净价下行，如12新查矿、12江泉债等。
• 少数高收益债净价上行，如12西资源、10银鸽债等。

评级调整影响

• 评级下调企业需重点关注其现金流覆盖能力和融资能力，尤其是即将到期的债券。
• 评级上调企业多受益于业务增长、政府支持及资本增强。

总结

下游行业主体评级下调主要由盈利能力下滑、债务负担加重、现金流紧张及非财务因素（如产品价格波动、业务转型失败、政策变化和公司治理问题）引起。尽管其盈利能力整体优于中游行业，但因行业特性及经营风险，仍面临较大的评级下调压力。同时，市场整体呈现发行规模回落、收益率上行、利差走扩的趋势，高收益债净价多数下行，反映出市场对信用风险的担忧。