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2018年产业债评级下调原因探析（下游篇）总结

核心内容概述

本报告聚焦于2018年下游行业产业债主体评级下调的原因，分析了财务、经营、管理及政策等多重因素对评级调整的影响。2018年9月9日，下游行业共有26家主体被下调评级或展望，较2017年同期增长160%，反映出下游行业整体信用风险上升。

主要观点

1. 下调主体数量显著上升

• 行业分布：商业贸易行业为下调主体最多的行业，共13家；传媒、计算机、房地产各有3家；纺织服装2家；食品饮料和医药生物各有1家。
• 企业性质：民企占比高达69%，地方国企与央企仅占19%。这表明在去杠杆背景下，民企受融资环境收紧影响更为显著。

2. 评级下调的主要原因

评级下调主要由以下四类因素引发：

• 财务因素：包括盈利能力弱、营业收入下滑、亏损严重、偿债压力大、现金流恶化、资金流动性紧张、未来资金支出压力、应收账款回收不确定性、对外担保风险、银行借款出现关注类借款等。
• 经营因素：涉及行业风险、市场竞争加剧、安全生产问题等。例如，黄金饰品行业竞争激烈导致甘肃刚泰经营性现金流持续为负；雏鹰农牧受猪肉价格下跌影响，收入和盈利能力下降。
• 管理因素：包括资产重组、关联交易、子公司管理等问题。如西王集团因齐星集团破产重整进展缓慢，面临代偿风险；圣牧高科因关联交易规模大、客户集中度高，信用水平下降。
• 政策因素：政策调控、政府补贴变化、政治风险等。例如，毅德国际控股因小型地产开发融资环境收紧面临再融资风险；泰瑞制药因环保政策收紧导致行业整合压力加大。

3. 下游行业风险特征

• 流动性压力：多数下调主体流动比率下滑，资产负债率上升，尤其是房地产和纺织服装行业，债务负担较重。
• 现金流恶化：如飞乐音响、富贵鸟等企业，经营性现金流持续净流出，资金紧张。
• 债务结构不合理：短期债务占比高，偿债压力集中，如大海集团、金立通信等。
• 政策与行业双重压力：房地产行业受政策调控影响较大，而环保政策对医药、化工等行业造成冲击。

关键信息

下调主体分布

• 商业贸易：13家
• 传媒：3家
• 计算机：3家
• 房地产：3家
• 纺织服装：2家
• 食品饮料：1家
• 医药生物：1家

下调主体性质

• 民企：69%
• 地方国企与央企：19%
• 其他：12%

主要风险点

• 盈利能力下降：如三胞集团、圣牧高科等企业因行业不景气或经营不善出现大幅亏损。
• 现金流紧张：多数企业经营性现金流为负，资金链承压。
• 对外担保与资产抵押：如富贵鸟、大海集团等企业对外担保规模大，资产抵押比例高，代偿风险突出。
• 债务集中到期与融资困难：如毅德国际控股、金立通信等企业面临债务集中到期，融资环境恶化导致偿债能力下降。
• 行业整合与政策调整：如房地产行业受政策调控影响，环保政策对制药行业形成压力。

风险提示

• 持续关注非财务因素：经营、管理及政策因素也可能引发评级调整。
• 估值冲击风险：评级下调可能对估值造成显著冲击，需谨慎评估。
• 流动性风险：企业需关注现金流对债务的覆盖能力，以及融资渠道是否通畅。
• 政策与行业变化：需关注政策调控对行业的影响，以及行业竞争对盈利能力的冲击。

评级体系

评级	说明
买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%
中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%
减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%
卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上
无评级	因无法获取必要的资料或公司面临重大不确定性事件，无法给出明确投资评级

估值方法的局限性

• 本报告基于多种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异。
• 估值方法及模型存在局限性，结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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