2018年利率债半年度策略报告：从资金供需角度判断利率走势-20180508-太平洋证券-26页

2018年利率债半年度策略报告总结

核心内容

本报告从资金供需角度出发，分析了2018年下半年中国利率走势。通过研究政策利率与市场利率的变化，以及资金供给与需求的动态，报告认为利率走势的关键在于LM曲线的变化，即资金供需的变动。整体来看，资金供给增加，资金需求下降，利率水平有下行空间，但受到中美利差与通胀预期的限制。

主要观点

• 2018年上半年利率下行：主要由于央行流动性宽松操作及2017年末债券收益率估值偏高，市场资金面较为宽松。
• 利率分析需完整框架：不能仅依赖“超调说”，需结合IS-LM模型，综合考虑实体经济与资金供需变化。
• 政策利率与市场利率关系：操作端政策利率对市场利率影响有限，末端市场利率如国债收益率、贷款利率等是投资分析的核心。
• 资金供给端增加：央行通过结构性降准、流动性投放等手段，增加了市场流动性，商业银行超储率有所上升。
• 资金需求端下降：无论是政府融资还是社会融资，增速均面临下行压力，表外融资受监管限制，表内融资增长平稳。
• LM曲线右移，利率有望下行：资金供需变化将推动LM曲线右移，理论上利率将继续下降，但需警惕中美利差与通胀预期对下行空间的限制。

关键信息

一、当前市场纠结的点

1. 2018年暖春行情：利率债收益率普遍下行，引发市场对牛市起点的期待。
2. “超调说”不足：2017年末债券收益率估值偏高，但其上升并非经济基本面驱动，而是政策因素导致。

二、利率分析框架

1. 利率决定理论：

   • 马克思利率决定理论：强调利润率和总利润率的分配。
   • 西方利率决定理论：包括古典利率理论、流动性偏好理论、可贷资金理论、IS-LM理论。
   • IS-LM理论：认为利率由商品市场与货币市场共同决定，是最为成熟的利率决定理论。

2. 我国利率体系：

   • 政策利率：包括操作端政策利率（如逆回购招标利率）和末端政策利率（如存贷款基准利率）。
   • 市场利率：包括操作端市场利率（如Shibor、质押回购利率）和末端市场利率（如国债收益率、实际贷款利率）。
   • 利率传导机制：央行通过利率走廊机制控制操作端市场利率，但末端市场利率仍主要由政策利率调控。

3. 资金供需对利率的影响：

   • 资金供给：央行通过降准、公开市场操作等手段增加流动性，商业银行超储率可能提升。
   • 资金需求：政府融资受表外压缩影响，社会融资因去杠杆与房地产调控而增速放缓。

三、资金供给端在增加

1. 货币政策微妙变化：
   • 4月份央行实施结构性降准，释放流动性。
   • 货币政策基调仍为稳健中性，但操作更加灵活。
2. 商业银行超储率提升：
   • 降准后，商业银行超储率从2017年底的2.1%上升至接近3%。
   • 降准操作将有助于缓解流动性紧张，推动资金供给增加。

四、资金需求端，广义融资增速下降

1. 政府融资：
   • 中央政府融资：规模增长平稳，预计波幅不大。
   • 地方政府融资：表外融资受限，表内融资或增加，融资渠道趋于规范化。
2. 社会融资：
   • 表外融资受监管影响，增速下降，甚至出现负增长。
   • 表内融资中，企业信贷增长平稳，居民信贷受房地产调控影响增速缓慢。
   • 去杠杆政策短期内不会放松，社融增速将继续下降。

五、总结

• 利率走势：IS曲线左移，资金需求下降，LM曲线右移，利率有下行空间。
• 下行限制因素：
  • 美债收益率持续上升，中美利差处于低位，限制人民币贬值空间。
  • 央行为维持人民币汇率稳定，可能调整货币政策，影响资金供需格局。
• 整体判断：2018年下半年利率仍有下行空间，维持乐观态度。

风险提示

• 贸易战：可能引发通胀预期，影响利率走势。
• 资管新规细则落地：可能进一步压缩表外融资空间。
• 美债收益率快速上升：可能对人民币汇率和中国利率形成压力。