20211224-安信证券-2021年利率债市场回顾_五个阶段与三点启示_12页_1mb

2021年利率债市场回顾总结

核心内容概述

2021年利率债市场整体呈现慢牛行情，全年利率走势可划分为五个阶段，各阶段利率变化主要受到资金面预期、政策调控及市场供需等因素影响。同时，报告指出“货币-信用”框架对全年债市走势具有较好的解释力，并强调央行对资金面的主动引导作用。

2021年利率走势的五个阶段

第一阶段（1月-4月）：资金预期从乐观转向谨慎

• 背景：受“永煤事件”影响，资金面趋于宽松，交易行情持续。
• 利率变化：
  • 1Y国债利率从2.49%下行至2.29%
  • 10Y国债利率从3.18%下行至3.12%
• 转折点：1月最后一周央行净回笼资金近5000亿，资金利率明显上行，推动10Y国债上行至3.28%附近。
• 市场反应：资金面预期转向谨慎，3Y以内收益率曲线偏陡，长端利率下行有限。

第二阶段（4月-7月）：资金预期修复叠加“资产荒”，短端带动曲线下移

• 背景：央行表态修复市场对资金面的悲观预期，叠加利率债供给不足导致“资产荒”。
• 利率变化：
  • 10Y国债利率从3.2%下行至3.04%
• 资金面：4月12日央行明确将财政因素纳入流动性管理框架，市场预期修复，资金面持续平稳。
• 影响：3年以内曲线明显下行，带动中长端收益率曲线下移。

第三阶段（7月-9月）：超预期降准带动收益率明显下行

• 背景：7月7日国常会首次提及降准，7月9日降准落地。
• 利率变化：
  • 10Y国债利率从3.08%下行至2.8%，累计下行28BP
• 央行操作：降准后通过公开市场操作和再贷款回笼部分资金，反映支持实体经济与防范金融机构加杠杆并重。
• 市场预期：降准后市场预期短期内再次宽松，中长端利率维持低位波动。

第四阶段（10月-11月）：宽松不及预期，债市转向宽幅震荡

• 背景：10月降准预期落空，叠加地方债发行提速。
• 利率变化：
  • 10Y国债利率从2.8%上行至3.0%
• 央行信号：10月下旬至11月央行通过公开市场操作及表态传递资金面友好的信号，缓解市场悲观情绪。
• 市场反应：收益率冲高回落，债市整体呈现宽幅震荡。

第五阶段（12月至今）：降准后长债窄幅波动

• 背景：12月3日国常会再度提及降准，12月6日降准落地。
• 利率变化：
  • 10Y国债利率在2.81%~2.86%之间波动
  • 10Y国开利率在3.08%~3.1%之间波动
• 政策影响：货币政策宽松预期与“结构性宽信用”担忧并存，市场对政策力度仍存分歧。

2021年利率债市场的三点启示

1. “货币-信用”框架可以较好地解释债市的五阶段变化

• 2013年后，10年国债收益率与基本面关联弱化，更多受“货币与信用组合”影响。
• 不同政策组合下，债市表现差异显著：
  • “宽货币+紧信用”：债市走牛（如2018年）
  • “紧货币+宽信用”：债市走熊（如2020年5-11月）
  • “稳货币+稳信用”：债市震荡（如2019年）
• 2021年各阶段均可用该框架解释。

2. 供给约束型通胀影响下，货币政策不紧反松

• 3月以来PPI同比加速上行，但呈现结构性特征，下游企业成本压力较大。
• 上游价格弹性高，但通胀主要由供给约束引发，非需求拉动。
• 为支持小微企业，央行在通胀上行过程中仍保持宽松货币政策。

3. 央行统筹各类资金面扰动因素，资金面更多取决于央行主动引导

• 财政存款、政府债发行及节假日等对资金面影响减弱，政策利率引导作用增强。
• 央行通过下调超额准备金利率、完善流动性管理等措施，提升资金面调控精准度。
• 市场利率才是判断流动性松紧的科学依据，不宜单纯依赖超储率或流动性总量。

风险提示

• 信用风险冲击超预期可能对市场造成影响。

总结

2021年利率债市场走势受到多重因素交织影响，央行在政策调控中展现出更强的主动性与精准性，资金面更多由政策利率引导。市场在“货币-信用”框架下呈现不同阶段的波动，尤其在PPI结构性上行与政策宽松预期之间，利率变动呈现复杂特征。全年利率债市场总体以震荡下行为主，但不同阶段的驱动因素有所差异。