20180614-国金证券-曲美家居-603818.SH-重组挪威高端软体标的_大家居产品线全布局_23页_3mb

报告摘要

曲美家居 (603818.SH) 买入（维持评级）总结

核心内容概述

曲美家居是一家专注于中高档民用家具设计、生产与销售的企业，其通过收购挪威高端软体家居企业Ekornes ASA，进一步完善其产品线，成为行业内第一家完成板式成品、板式定制、全套软体家居和家饰配套产品布局的“大家居”企业。公司目前市场价为14.82元，目标价为18.96元，维持“买入”评级。

主要观点与关键信息

1. 并购Ekornes ASA，完善产品线与布局

标的公司简介：Ekornes ASA成立于1934年，旗下拥有Stressless、IMG、Svane和Ekornes Contract四大品牌，以制造高端软体家居为主业，尤其以Stressless沙发椅为拳头产品。
交易结构：公司拟以36.77亿元交易对价收购Ekornes ASA至少55.57%的股权，计划通过非公开发行募集25亿元用于支付收购款。
并购效果：短期并购将实现“1+1=2”的业绩增厚效果，长期则在全品类定制和全屋解决方案方面形成“1+1>2”的协同效应。
市场前景：Ekornes ASA在美国、加拿大、墨西哥等区域表现良好，受益于当地房地产市场回暖，预计未来将对曲美家居的业绩形成积极贡献。

2. 类宜家式渠道升级，提升门店质量与体验

门店升级：公司通过多次门店形象升级，逐步从传统销售模式转向体验式营销模式，如“你+生活馆”和“居+生活馆”。
OAO模式：OAO（Online And Offline）模式实现线上线下一体化，提升客户体验和订单转化率。
门店布局：公司门店数量虽少于定制家居企业，但注重门店质量，平均单店面积超过1,500平米，提供全屋空间展示，提升消费者体验。
未来增长：公司通过生活馆模式和OAO系统，推动门店坪效增长，并提升整体销售效率。

3. 产品与设计优势，提升品牌溢价能力

设计理念：公司坚持“设计创造生活”，通过与国内外优秀设计师合作，打造具有设计感和文化内涵的产品。
产品体系：公司拥有丰富的SKU，涵盖板材、板木、实木等材质，以及多款获奖产品，如“我爱瑜伽”、“豌豆公主”、“乐山居”等。
设计溢价：通过原创设计和跨界合作，公司产品具备更高的溢价能力，推动终端客单价提升。
产品线覆盖：公司推出八大生活馆，覆盖不同生活方式需求，包括轻北欧、现代中式、创意空间等风格，进一步丰富产品体系。

4. 工程渠道合作，实现收入增长

工程业务布局：公司自2014年起切入工程业务，与万科、恒大等大型地产商建立合作关系，通过“拎包入住”和“美居工程”项目，实现大宗业务合作。
业务模式：通过与地产商合作，公司可获得稳定的订单，提升整体业绩。
行业趋势：随着全装修政策推进，工程渠道成为家居企业新的增长点，公司具备先发优势，未来有望实现工程渠道的快速放量。

估值与投资建议

盈利预测：公司2018-2020年完全摊薄后每股收益预测为0.63/0.86/1.17元，三年CAGR为32.1%。
估值：基于可比公司估值，公司2018年PE估值为30倍，对应目标价18.96元/股。
投资逻辑：OAO模式、全品类定制、并购Ekornes ASA、工程渠道合作是公司未来发展的核心驱动力。

风险因素

原材料成本上涨：木材、五金、油漆等原材料价格波动可能影响公司成本与利润。
房地产市场下行：公司作为房地产后周期行业，房地产市场低迷可能对业务造成影响。
管理风险：公司采用经销商为主的模式，存在管理难度和风险。
OAO模式不达预期：新模式推广可能因经销商配合度或设计师配置不足而影响效果。

关键财务指标

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
摊薄每股收益(元)	0.38	0.51	0.63	0.86	1.17
每股净资产(元)	2.86	3.29	4.16	4.74	5.52
市盈率(倍)	46	29	23	17	13
净利润增长率(%)	58.21%	32.78%	24.52%	35.50%	36.55%
净资产收益率(%)	13.38%	15.44%	15.18%	18.07%	21.18%

可比公司估值情况

股票代码	公司简称	收盘价(元)	总市值(亿元)	2017 EPS(元)	2018E EPS(元)	2019E EPS(元)	2020E EPS(元)	2017 PE(倍)	2018E PE(倍)	2019E PE(倍)	2020E PE(倍)	PEG	CAGR(%)
002572	索菲亚	36.88	340.56	0.98	1.32	1.78	2.45	38	28	21	16	1.1	33.1
603833	欧派家居	143.40	603.14	3.21	4.06	5.25	6.71	46	35	27	21	1.6	29.5
603816	顾家家居	70.27	300.85	1.99	2.52	3.31	4.20	37	28	21	17	1.2	29.8
603180	金牌厨柜	113.32	76.49	2.78	3.32	4.60	6.19	46	34	25	18	1.3	35.8
300616	尚品宅配	114.41	227.33	3.71	2.74	3.72	5.06	60	42	31	23	1.6	38.3
600337	美克家居	6.03	107.44	0.24	0.28	0.36	0.45	29	21	17	13	1.0	29.6
平均	-	-	-	-	-	-	-	43	31	24	18	-	32.7
中值	-	-	-	-	-	-	-	42	31	23	18	-	31.5
603818	曲美家居	14.82	72.84	0.51	0.63	0.86	1.17	29	23	17	13	0.9	32.1

结论

曲美家居通过并购Ekornes ASA，完善其产品线布局，成为业内首家实现全品类家居供应的企业。公司持续推进渠道升级，通过OAO模式和生活馆模式提升客户体验与转化率。凭借强大的设计能力和丰富的产品线，公司具备显著的品牌溢价能力。同时，通过与大型地产商合作，公司有望在工程渠道实现收入增长。尽管存在原材料成本上涨、房地产市场下行及管理风险，但公司基本面良好，未来成长性显著，因此维持“买入”评级。

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