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困境中的机场免税，危中能否藏机

核心内容

机场免税业务正面临多重挑战，但其独特的市场地位与优势仍使其具备调整与发展的潜力。本文从行业现状、机场免税的优势、应对策略及投资建议等方面进行分析，认为在政策与市场环境变化下，机场免税可通过调整提成比率、扩大提成范围等方式实现与免税运营商的双赢。

主要观点

• 行业困境：

  • 疫情对国际航线造成持续冲击，导致机场免税销售额大幅下降。
  • 国内免税政策逐步开放，包括海南离岛免税、市内免税、线上直邮等模式并存，分流机场免税市场份额。
  • 机场免税面临价格优势难以维持的问题，利润率较低，降价空间有限。

• 机场免税优势：

  • 规模大：机场免税占中免总销售额的56%，其中浦东机场占中免的30%、国内的25%。
  • 流量成本为0：机场天然垄断地位，无需额外营销投入，流量获取成本为零。
  • 品牌商重视：机场客流具有高消费能力，与大品牌的目标客户群高度重合，品牌方对其重视程度高。

• 解决困境的思路：

  • 维持价格竞争力：机场需降低提成比率以保持价格优势，吸引消费者。
  • 做大销售规模：通过扩大提成收取范围，覆盖线上、市内等免税渠道，提升整体销售额。
  • 调整提成结构：采用分段提成模式，保障原有合同利益，同时适应新的市场环境。

• 投资建议：

  • 若机场调整提成比率，且调整后整体合约有利于国内免税蛋糕的切分，将对机场形成利好。
  • 上海机场因其经营思路灵活、对免税业务理解深刻，被视为可能率先调整的标的。
  • 若调整成功，预计2025年上海机场免税收入可达150亿元，估值有望达到3000-4500亿元，较当前市值有翻倍空间。

关键信息

疫情影响

• IATA预计全球航空业需到2024年才能恢复至疫情前水平。
• 我国国际航班执行量仅为去年同期的20%。
• 机场免税销售额在疫情中大幅下滑，如浦东机场2020年1-6月免税销售额几乎为零。

政策变化

• 中央提出“国内国际双循环”战略，推动免税政策进一步开放。
• 海南离岛免税政策放宽，额度提升至10万元/年，商品种类增加，价格优势明显。
• 市内免税店政策逐步开放，线上直邮业务蓬勃发展。

免税模式对比

利润率与降价空间对比

催化剂

• 机场与免税运营商重新商定免税协议，参考实际销售额调整提成比率。
• 机场在新协议中预期能获得不低于原有合同的收入水平。

风险提示

• 机场未能及时调整提成比率或整体合约显著差于调整前。
• 海南离岛免税价格优势强于上海免税。
• 疫情持续时间超预期。
• 宏观经济对可选消费的影响超预期。

推荐标的

• 上海机场：经营思路灵活，具备丰富的免税经验，有望率先调整提成结构，实现利润与估值双修复。
• 在中性假设下，2025年上海机场免税收入预计达150亿元，净利润有望达到150亿元，按20-30倍PE估值，市值可达3000-4500亿元。

行业评级

• 行业评级：增持
• 评级标准：以行业指数相对于沪深300指数6个月内的涨跌幅为依据，若涨跌幅高于+10%，则为“看好”；在-10%至+10%之间为“中性”；低于-10%为“看淡”。

总结

机场免税虽面临疫情与政策开放带来的挑战，但凭借其不可替代的流量优势、品牌吸引力与市场地位，仍具备调整提成结构、扩大销售规模的潜力。若机场能灵活应对，与免税运营商形成合作，有望在“内循环”中占据有利位置，实现利润与估值的双重修复。上海机场因其对免税业务的深刻理解，被看好为率先调整的标的。