20170802-兴业研究-交运行业专题报告：免税改革打开机场盈利空间；千万级机场中长期价值可期_15页_1mb

2017年8月2日交运行业专题报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于2017年机场行业的免税改革及其对盈利和资产价值的影响。重点分析了机场免税店市场化改革、免税经营商的竞争格局、三大国际枢纽机场的盈利提升以及机场债券和权益市场的表现。

主要观点

• 免税改革推动机场盈利提升：2017年成为机场行业盈利大幅提升的拐点，特别是三大国际枢纽机场（北京首都机场、上海浦东/虹桥机场、广州白云机场）受益显著，预计免税改革完全实施将提升其净利润50%以上。
• 中免占据主导地位：中免凭借强大的背景和高价标书几乎占据中国所有大型主流机场，而珠免与海航联合中标天津机场，标志着其进入机场免税市场。
• “第二梯队”机场国际流量上升：随着出境游增长，第二梯队的千万级区域枢纽和国内干线机场国际旅客流量快速增长，未来将逐步兑现免税业务价值。
• 小型机场暂无改革红利：由于以国内旅客为主，小型机场短期内将错过此次改革带来的盈利提升。
• 机场信用利差收窄：机场行业信用利差自5月以来明显收窄，随着盈利好转，千万级大中型机场债具备配置价值。
• 免税经营商面临压力：2017年起，新合约免税销售额提成大幅上升至35%-47%，部分还提供首年保底租金和销售额，经营压力增大。
• 中免有望提升溢价能力：通过提高终端售价、强化管理、优化产品结构等方式，中免及其他经营商可消化新合约带来的成本压力。

关键信息

1. 机场免税店市场化改革

• 历史回顾：过去10年，中国机场免税店市场规模较小，经营商有限，合约通常为5-10年。
• 提成比例变化：2017年起，提成比例从20%-25%提升至35%-47%，部分合约还包含首年保底租金和销售额。
• 主要机场及经营商：
  • 北京首都机场：中免-日上(中国)，2017年7月中标
  • 上海浦东/虹桥机场：日上(上海)，2009年中标
  • 广州白云机场：中免，2017年3月中标
  • 天津滨海机场：珠免-海航-Dufry，2017年1H17中标
  • 深圳宝安机场：深免集团，2017年6月中标
  • 重庆江北机场：中出服，2017年2月中标

2. 免税经营商竞争格局

• 全球免税经营商排名：Dufry（海航集团为大股东）为全球第一大免税经营商，毛利率维持在55%-60%之间。
• 中免毛利率：2016年中免烟酒和香化产品的毛利率在30%-40%之间，未来有望提升。
• 日上免税品售价：日上的某些香化产品售价在全亚洲地区最低，具有较强竞争力。

3. 机场债券市场表现

• 信用利差收窄：自6月以来，机场行业信用利差明显下行，显示盈利预期改善。
• 主要机场债券：
  • 17凤凰MTN001：收益率7.33%，剩余期限2.91年
  • 16美兰机场MTN001：收益率6.57%，剩余期限2.43年
  • 16首都机场MTN001：收益率4.64%，剩余期限3.76年
  • 13粤机场MTN1：收益率4.51%，剩余期限0.63年
• 机场债券按规模统计：首都机场集团发债体量最大，主要因新机场投资大。

4. 权益市场表现

• 受益机场：首都机场、上海机场、白云机场是免税改革的最大受益者，预计2018年净利润将显著增长。
• 权益估值依据：机场权益估值主要基于净现金流或EV/EBITDA，因此免税改革对净现金流影响有限，但对净利润影响较大。
• 市场表现：2017年以来，三大国际枢纽机场权益表现优异，千万级机场因国内航班占比高，更受惠于收费改革。

总结

2017年是中国机场行业盈利提升的重要一年，免税改革显著增强了机场的盈利能力和垄断属性。中免凭借其强大的背景和市场地位，几乎占据所有大型主流机场，而珠免与海航的联合中标则拓展了免税市场。国际枢纽机场受益最大，预计其免税业务将在未来几年持续增长，而小型机场因以国内旅客为主，短期内难以享受改革红利。

在债券市场，机场信用利差收窄，千万级大中型机场债具备配置价值。在权益市场，三大国际枢纽机场表现突出，千万级机场则因国际旅客增长潜力而具有中长期价值。

整体来看，机场行业正处于转型升级的关键阶段，免税业务改革为行业带来新的增长动力，未来有望持续受益。