20211011-国信证券-玖龙纸业-02689.HK-抓住产能升级窗口_资本开支力度加大_9页_1mb

玖龙纸业(02689.HK) 证券研究报告总结

核心内容

玖龙纸业在2021财年实现销量858万吨，同比增长0.5%，营收达623.29亿元，同比增长21.0%，净利润为71.01亿元，同比增长70.4%。其中，卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸收入分别增长29.1%、19.4%、28.6%和下降25.3%。收入增长主要得益于成品纸售价提升，同时毛利率和净利率分别提高1.4%和3.3%，利润率提升主要源于成品纸与原材料价差扩大以及高毛利产品占比上升。

主要观点

• 业绩表现亮眼：2021年公司收入和利润均实现显著增长，尤其净利润增长高达70.4%，反映出公司盈利能力的大幅提升。
• 产品结构优化：公司高毛利产品占比提升，带动吨纸净利同比增长58.1%，显示出产品结构优化带来的积极影响。
• 产业链一体化推进：公司正在荆州、北海、沈阳、马来西亚等地扩建产能，计划新增570万吨包装纸产能和482万吨浆料产能，以应对原材料短缺和价格波动，增强盈利稳定性。
• 资本开支与融资能力：公司具备广泛的低成本融资渠道，包括银行贷款、发行商票等，能够支撑未来大规模的资本开支，提升整体竞争力。
• 盈利预测与估值：尽管下游需求疲软，公司仍维持“买入”评级，合理估值区间为14.73~16.19港元，预计2022-2024年收入分别为634.60亿元、806.50亿元、884.78亿元，净利润分别为53.82亿元、97.36亿元、108.45亿元。

关键信息

产品收入分析

• 卡纸：307.44亿元（+29.1%）
• 瓦楞纸：133.05亿元（+19.4%）
• 白板纸：122.79亿元（+28.6%）
• 文化纸：43.35亿元（-25.3%）

财务指标

• 毛利率：19.0%（+1.4%）
• 净利率：11.5%（+3.3%）
• 费用率：销售费用率2.9%（-0.2%）、管理费用率3.3%（-0.3%）、财务费用率1.0%（-0.4%）
• 每股收益：2021年为1.51元，预计2022-2024年分别为1.15元、2.07元、2.31元
• 每股净资产：2021年为9.79元，预计2022-2024年分别为10.71元、12.37元、14.21元
• 市盈率（PE）：2021年为5.53倍，预计2022-2024年分别为7.30倍、4.03倍、3.62倍
• 市净率（PB）：2021年为0.85倍，预计2022-2024年分别为0.78倍、0.68倍、0.59倍
• EV/EBITDA：2021年为19.19倍，预计2022-2024年分别为6.44倍、4.44倍、4.01倍

产能扩张计划

• 包装纸产能：预计新增625万吨，分别在荆州（2022Q3）、北海（2023Q4和2024Q2）、沈阳（2023Q2）、马来西亚（2023Q2）
• 浆料产能：预计新增482万吨，包括木浆、废纸浆、化学浆、本色浆、化机浆和再生浆

投资建议

• 维持“买入”评级：基于公司未来产能扩张和产业链一体化带来的长期盈利增长潜力，以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级。
• 合理估值区间：14.73~16.19港元，对应2022-2024年预测PB分别为0.78、0.68、0.59倍。

风险提示

• 新产能建设速度不及预期：可能影响公司未来的盈利增长和市场竞争力。
• 原材料价格波动：成品纸原材料价格剧烈波动可能削弱公司盈利能力。

附表概览

估值对比

注：带数据为国信证券经济研究所预测。