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玖龙纸业（2689.HK）详细总结

核心内容

玖龙纸业（2689.HK）是一家主要从事纸张生产与销售的公司，当前股价为8.0港元，目标价为9.0港元，对应2023年5倍PE，维持“持有”评级。

主要观点

• 收入增长稳健：2022财年上半年公司营业收入同比增长11.6%至344.71亿元。
• 毛利率下滑：受原材料成本上涨影响，毛利率同比下降7.3个百分点至13.6%。
• 有效税率大幅降低：受益于税务优惠政策，有效税率降至2.78%，显著低于行业平均水平。
• 净利润下滑：归母净利润同比下降30.7%至27.7亿元，净利润率下降至8.0%，主要由于毛利率下降。
• 行业需求疲软：新冠疫情拖累经济增速，包装纸需求受到影响，公司通过调整产品组合及销售策略，实现销售量同比下降1.6%至844万吨。
• 成本压力显著：废纸、木浆、煤炭等主要原材料成本同比上涨24.0%，导致吨成本上涨，加价策略未能完全抵消成本压力。
• 瓦楞纸表现突出：高强瓦楞纸营收同比增长35.4%，成为公司收入增长的主要动力。
• 产能优势明显：截至2021年底，公司总产能达1,840万吨，且已推进多个浆纸一体化项目，有助于稳定产品质量和成本。
• 行业集中度提升：在经济压力、成本上涨、外废收紧及环保政策影响下，行业集中度将向龙头企业集中。

关键信息

财务数据概览

项目	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
营业收入（亿元）	513.41	615.74	680.00	730.85	780.23
毛利率 (%)	17.6%	19.0%	14.5%	15.5%	16.5%
净利润（亿元）	41.69	71.01	59.06	68.58	78.56
净利润率 (%)	8.1%	11.5%	8.7%	9.4%	10.1%
EPS（元）	0.89	1.51	1.26	1.46	1.67

股东结构

• Best Result Holdings Limited 持股63.77%
• 张茵、刘明中 持股2.59%

投资评级

• 评级：持有
• 目标价：9.0港元
• 预计涨幅：12.5%

产品表现

• 高强瓦楞纸：营收同比增长35.4%，表现最为突出。
• 卡纸：营收同比增长12.8%。
• 白板纸：营收同比增长2.2%。
• 文化用纸：营收同比下降28.2%，拖累整体表现。

成本与价格

• ASP（平均售价）：同比增长13.5%至4084.3元/吨。
• 吨成本：同比增长24.0%至3529.7元/吨。
• 综合毛利率：同比下降7.3个百分点。

财务健康指标

指标	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
资产负债率 (%)	48.6%	49.7%	47.8%	45.7%	43.5%
流动比率	1.12	1.20	1.31	1.45	1.61
速动比率	0.80	0.86	0.92	1.04	1.18
资产周转率	0.84	0.67	0.70	0.71	0.71
应收账款周转率	8.45	9.35	9.64	8.87	9.31

总结

玖龙纸业在2022财年上半年表现稳健，收入增长11.6%，但毛利率显著下降，主要受原材料成本上涨影响。尽管公司通过税务优惠降低了有效税率，净利润仍同比下降30.7%。行业需求疲软，加上成本压力，导致公司未能有效提升盈利水平。

高强瓦楞纸表现突出，成为收入增长的主要动力，而文化用纸则拖累整体表现。公司总产能达1,840万吨，且推进浆纸一体化项目，有助于增强成本控制能力和产品质量稳定性。在经济压力、环保政策及外废收紧背景下，行业集中度将进一步向龙头集中。

从财务健康角度看，公司资产负债率逐步下降，流动比率和速动比率持续改善，显示财务状况稳健。预计2022-2024年EPS分别为1.26/1.46/1.67元，目标价9.0港元对应2023年5倍PE，维持“持有”评级。

总体而言，玖龙纸业在行业下行压力下保持了收入增长，但需关注毛利率下滑及成本控制问题。未来随着产能扩张和行业集中度提升，公司有望逐步改善盈利状况。