20170608-招商证券-玖龙纸业-02689.HK-盈利稳健复苏_壁垒优势形成_27页_1mb

玖龙纸业（02689.HK）投资分析总结

核心内容概览

玖龙纸业是中国最大的箱板瓦楞纸生产商，凭借废纸回收渠道和沿海区位优势，形成了明显的行业壁垒。公司当前股价为9.92港元，目标价为18.01港元，首次给予“强烈推荐-A”投资评级。预计2017、2018、2019财年净利润分别为40.2亿、45.9亿和51.5亿元，同比增长258%、14%和12%。对应当前股价的PE分别为8.2、7.2、6.4倍，考虑到公司比价优势，给予15X估值，目标价18.01港元。

主要观点

• 行业集中度提升：随着环保政策趋严和废纸进口量下降，行业集中度将不断提高，玖龙纸业凭借其废纸回收渠道和产能布局具备明显优势。
• 需求端增长强劲：国内零售、出口和快递行业共同驱动包装纸需求增长，其中快递业成为新增需求的重要来源。
• 废纸价格上升：国际废纸价格持续上涨，国内废纸回收率提高，公司具备进口废纸优势，可有效控制成本。
• 规模效应显著：公司已实现四大品类、九大基地的产能布局，产能利用率高，规模效应显著，毛利率稳定。
• 估值优势明显：相较于A股同行业公司，玖龙纸业具有更低的PE和PB，体现出其估值优势。

关键信息

一、行业供需格局

• 供需变化：环保政策趋严，废纸进口量下降，导致国际废纸价格上涨，行业集中度提升。
• 需求驱动：国内零售、出口和快递三方面共同推动包装纸需求增长，2016年快递业务量同比增长43.5%。
• 价格波动：短期纸价受废纸价格波动影响，但整体趋势向上，2016年纸价上涨明显，2017年一季度受需求淡季影响出现下跌，但二季度开始温和回升。

二、玖龙纸业优势

• 废纸资源优势：公司拥有国内外废纸回收渠道，其中60%的废纸来自美国中南，具有成本优势。
• 沿海区位优势：主要生产基地位于沿海地区，降低运输成本，提升毛利率。
• 产能扩张：公司不断扩展产能，2016年总产能达到1373万吨，计划2017年新增35万吨卡纸产能，同时在越南扩展产能。
• 股权结构集中：公司由张茵及其家族控制，股权集中度高，近期大股东增持彰显对公司发展的信心。

三、财务表现

• 财务数据：
  • 2016年营收320.93亿元，同比增长6.6%。
  • 2016年净利润11.22亿元，2017年上半年净利润40.19亿元，同比增长258%。
  • 毛利率稳定在15.7%以上，2016年达到18.3%。
  • 净利润率从3.5%提升至10.1%。
  • ROE从4.3%提升至7.1%。
• 分红政策：公司分红率稳定，2016年达到54.1%，展现出良好的股东回报机制。

四、行业竞争与政策影响

• 政策限制：国家限制进口废纸，对小企业不利，玖龙等大企业因此获得更多进口额度，提升竞争力。
• 环保政策：排污许可证制度和自备电厂审批趋严，有利于大企业整合小企业，提升行业集中度。
• 竞争格局：国内造纸行业CR8约为35.35%，行业集中度偏低，玖龙纸业在其中占据重要地位。

五、估值与投资建议

• 估值比较：玖龙纸业2017年PE为8.2倍，远低于A股同行业公司，如晨鸣纸业（8.5倍）、太阳纸业（10.9倍）、山鹰纸业（16.8倍）等。
• 目标价与评级：基于公司估值优势和行业前景，给予15X估值，目标价18.01港元，首次给予“强烈推荐-A”评级。

总结

玖龙纸业凭借废纸回收渠道、沿海区位优势和产能扩张，成为箱板瓦楞纸行业的龙头企业。在环保政策和行业整合背景下，公司具备显著的行业壁垒和竞争优势，未来盈利能力和增长潜力良好。结合当前估值和行业前景，给予“强烈推荐-A”评级，目标价18.01港元。