20131119-申万宏源研究_香港_-玖龙纸业-02689.HK-价格上涨超预期可期_结构性改善进行时_13页_511kb
报告摘要
玖龙纸业（2689 HK）研究报告总结
核心内容
本报告对玖龙纸业（2689 HK）的市场表现、财务状况及未来前景进行了分析，主要关注其在箱板瓦楞纸行业中的竞争优势、价格走势预期以及盈利预测的调整。
主要观点
价格上涨预期
- 玖龙纸业的主要生产基地库存水平处于5-6天，远低于正常水平（2周），表明市场供需关系紧张。
- 基于10月份成功执行50-100元/吨的价格上涨，预计将在11月末于天津、江苏和广东地区发起第二轮价格上涨，该上涨可能超出市场预期。
环保政策影响
- 河北地区自上周起因环保问题关闭大量纸机，中等规模的生产纸机（0.2-0.3万吨/年）也被迫停产，如三联纸业（0.3万吨/年）、翔宇纸业（0.2万吨/年）和长城造纸厂（0.1万吨/年）。
- 环保政策不仅加剧了行业供给紧张，还降低了成本压力，导致OCC价格在过去一个月下降了10美元/吨。
政策执行强化
- 十八届三中全会加强了环保政策的执行力度，与地方政府官员的政治生涯挂钩，提高了行业进入门槛。
- 玖龙纸业占据约25%的市场份额，是最大的箱板瓦楞纸生产商，将最受益于行业结构改善带来的定价能力提升。
盈利预测调整
- 基于价格上涨预期、成本压力缓解及行业基本面改善，将2014年的吨净利假设从185元上调至202元，2015年的吨净利假设从215元上调至226元。
- 销售量假设维持不变，分别为2014年1140万吨和2015年1220万吨。
目标价与评级调整
- 基于更高的毛利假设，上调玖龙纸业2014财年的盈利预测13%，2015财年的盈利预测11%。
- 目标价由7.6港币上调至8.5港币，对应13.6倍的2014财年预测市盈率和1.3倍的2014财年预测市净率，代表约21.3%的上涨空间。
- 重申“买入”评级。
关键信息
市场数据
- 收盘价（港币）：7.01
- 目标价（港币）：8.50
- 恒生中国企业指数（HSCEI）：9,932
- 恒生中国综合指数（HSCCI）：4,263
- 52周高/低（港币）：7.94/3.56
- 市值（美元）：4,213百万
- 市值（港币）：32,687百万
- 流通股（百万）：4,663
- 汇率（人民币-港币）：1.26
财务预测（2012-2016E）
| 年份 | 营收（百万人民币） | 营收同比增长率 | 净利润（百万人民币） | 净利润同比增长率 | 每股收益（人民币） | 每股收益（稀释） | ROE（%） | 负债/资产（%） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2012 | 27,169.74 | 11.41 | 1,420.15 | 2.62 | 0.30 | 0.30 | 6.59 | 62.24 |
| 2013 | 28,739.14 | 5.78 | 1,560.62 | 6.20 | 0.33 | 0.33 | 6.85 | 63.87 |
| 2014E | 32,901.93 | 14.48 | 2,295.05 | 30.30 | 0.49 | 0.49 | 9.41 | 57.80 |
| 2015E | 35,794.69 | 8.79 | 2,756.26 | 13.96 | 0.59 | 0.59 | 10.47 | 56.30 |
| 2016E | 38,408.50 | 7.30 | 3,292.81 | 12.12 | 0.71 | 0.71 | 11.50 | 55.85 |
估值指标
| 指标 | 2013 | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|
| P/E（倍） | 16.53 | 11.24 | 9.36 |
| P/B（倍） | 1.13 | 1.06 | 0.98 |
| EV/EBITDA（倍） | 11.13 | 8.00 | 6.93 |
财务摘要（2010-2016E）
- 净利润（人民币百万）：2010年2,166；2011年1,968；2012年1,420；2013年1,561；2014E年2,295；2015E年2,756；2016E年3,293
- 每股收益（人民币）：2010年0.46；2011年0.42；2012年0.30；2013年0.33；2014E年0.49；2015E年0.59；2016E年0.71
- 每股净资产（人民币）：2010年4.2；2011年4.5；2012年4.7；2013年5.0；2014E年5.4；2015E年5.8；2016E年6.3
- 有效税率（%）：2010年13.9；2011年16.2；2012年23.6；2013年21.1；2014E年21.0；2015E年21.0；2016E年21.0
关键财务比率
| 比率 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013 | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| ROIC（%） | 6.7 | 5.6 | 4.9 | 4.9 | 7.3 | 8.8 | 10.0 |
| ROE（%） | 11.3 | 9.6 | 6.6 | 6.8 | 9.4 | 10.5 | 11.5 |
| 毛利率（%） | 21.8 | 17.3 | 16.0 | 16.0 | 18.2 | 19.1 | 20.0 |
| EBITDA利润率（%） | 22.3 | 17.1 | 16.2 | 16.9 | 18.0 | 18.5 | 19.2 |
| EBIT利润率（%） | 17.3 | 12.9 | 11.3 | 11.6 | 13.4 | 14.3 | 15.2 |
| 营收增长率（YoY） | 36.7 | 35.9 | 11.4 | 5.8 | 14.5 | 8.8 | 7.3 |
| 净利润增长率（YoY） | 66.6 | 8.0 | 2.6 | 6.2 | 30.3 | 14.0 | 12.1 |
投资催化剂与风险
催化剂
- 进一步的箱板瓦楞纸价格上涨将推动股价上涨。
风险
- 中国经济在转型过程中可能出现增速低于预期，从而影响包装纸需求。
估值对比
| 公司 | 本地价格（港币） | 2011A P/E | 2012A P/E | 2013E P/E | 2011A P/B | 2012A P/B | 2013E P/B |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 安徽海螺（914 HK） | 26.4 | 8.5 | 17.8 | 12.5 | 2.2 | 2.2 | 1.9 |
| 山水水泥（691 HK） | 2.5 | 5.3 | 4.2 | 5.5 | 1.5 | 0.6 | 0.6 |
| CNBM（3323 HK） | 7.4 | 4.8 | 5.9 | 6.3 | 1.5 | 1.0 | 0.9 |
| 亚洲水泥（743 HK） | 4.2 | 3.4 | 16.3 | 6.8 | 0.5 | 0.6 | 0.6 |
| 突尼斯水泥（1893 HK） | 1.7 | 5.5 | 11.0 | 10.0 | 0.7 | 0.4 | 0.4 |
| BBMG（2009 HK） | 5.6 | 5.2 | 6.3 | 7.1 | 0.9 | 0.8 | 0.7 |
| 中国资源水泥（1313 HK） | 5.2 | 9.0 | 17.2 | 11.1 | 2.0 | 1.6 | 1.4 |
| TCC国际（1136 HK） | 2.8 | 5.4 | 6.5 | 5.3 | 0.6 | 0.6 | 0.5 |
| 西南水泥（2233 HK） | 1.1 | 6.8 | 10.9 | 6.7 | 1.1 | 0.8 | 0.8 |
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投资评级说明
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Buy：股价涨幅超过市场基准20%。
-
Outperform：股价涨幅在市场基准5%-20%之间。
-
Neutral：股价涨幅在市场基准±5%之间。
-
Underperform：股价涨幅低于市场基准5%。
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行业评级：行业表现优于市场为“Overweight”，与市场持平为“Neutral”，差于市场为“Underweight”。
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