20230519-浙商证券-玖龙纸业-02689.HK-玖龙纸业深度报告_龙头筑底磨砺_不改长期成长_32页_5mb

证券研究报告摘要：玖龙纸业（02689）深度分析

1. 废纸包装龙头：筑底磨砺，不改成长

• 公司概况：玖龙纸业成立于1995年，为全球第二大造纸集团，主营废纸包装业务。创始人张茵及其家族通过信托控制公司，管理经验丰富。
• 历史业绩：FY2022营收645.38亿港元，归母净利润32.75亿港元；FY2023年上半年营收312亿港元，净利-142亿港元。吨净利从2022年上半年开始筑底。
• 产能扩张：截至2022年底，总产能2132万吨，计划2023-2025年新增产能1343万吨，重点布局箱板纸和浆线。

2. 箱板瓦楞：经济敏感度高，需求复苏催化

• 需求分析：箱板瓦楞纸消费以国内为主，占总量70%。预计2023年增速3%（经济复苏），2024年达45%（消费修复+出口边际改善）。
• 供给格局：箱板纸CR4达52.2%，集中度提升；零关税政策下进口纸冲击有限，预计2023年进口增量约100万吨。
• 周期判断：当前行业处于主动去库阶段（持续1年以上），经济复苏下2023H2旺季可能进入被动去库，纸价可能先降后涨。

3. 原材料与区位布局优势

• 浆线布局：2023年木浆产能将翻倍（255万吨→500万吨+），实现自给率100%；木纤维新增206万吨，进一步降低成本。
• 运输成本：依托9大基地布局（全国覆盖），吨运费用52元 vs 山鹰160元，显著优势。
• 煤价影响：煤价下降预期（800元/吨），自备电厂与规模效应将提升盈利空间。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2023-2025年收入分别为622亿、787亿、903亿港元，同比增速-35.6%、+265.1%、+14.7%。
  • 归母净利润预计-142亿、428亿、558亿港元，2024-2025年PE为48.9x、37.5x。
• 估值建议：
  • 目标市值342-371亿港元（首评买入），较当前股价有64%-77%上涨空间。
  • 基于PB-ROE模型，历史底部估值修复空间较大。

5. 风险提示

• 需求风险：2023年消费复苏不及预期、出口下滑。
• 竞争风险：中小产能扩张加速，行业竞争加剧。
• 供给侧：进口纸冲击超预期、政策变动影响纤维进口。

财务摘要（单位：亿港元）