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中国半导体抛光垫之王的崛起：鼎龙股份投资价值分析总结

核心内容

鼎龙股份（300054.SZ）是中国CMP抛光垫行业的龙头企业，其在2013年正式进军半导体业务，2018年通过收购时代立夫进一步提升技术实力，成为国内唯一实现CMP抛光垫量产的核心企业。公司同时涉足打印机耗材业务，其在彩色聚合碳粉等领域的技术积累使其在该领域占据领先地位。

主要观点

1. 行业前景广阔：CMP抛光垫是半导体制造中不可或缺的材料，尤其在存储芯片和先进制程中需求激增，未来行业将进入高速成长期。
2. 成长驱动力：
   • 先进工艺：随着逻辑芯片和存储芯片制程不断升级，CMP工艺步骤数显著增加，抛光材料的种类和用量迅速提升。
   • 国产替代：目前全球CMP抛光垫市场由美国陶氏化学和卡伯特微电子占据85%份额，鼎龙股份作为国内唯一能自主量产的厂商，具有巨大的替代空间。
   • 晶圆厂扩产：国内晶圆厂如长江存储、中芯国际、合肥长鑫等正快速扩产，推动抛光垫采购需求显著上升。
3. 公司成长潜力：鼎龙股份预计2020-2022年抛光垫业务收入分别为0.82亿元、2.74亿元、8.23亿元，2020-2022年净利润分别为3.53亿元、5.05亿元、7.08亿元，预计公司估值可达330亿元，高于当前市值，被首次给予“买入”评级。

关键信息

• 行业市场规模：2013-2018年全球晶圆制造材料市场年均增长约10%，其中CMP材料占全球市场约80%以上，存储芯片占比约39%，先进制程占比约32%。
• 鼎龙业务结构：公司业务分为打印耗材和半导体抛光垫，其中打印耗材业务占比高，2019年收入占比达97.14%，而抛光垫业务虽占比小，但增速快，2020年一季度收入已达到2019年全年65%。
• 技术壁垒与专利布局：鼎龙股份在抛光垫领域已构建丰富的专利墙，其专利数量和质量在国内外均具有竞争力，且未来有望替代陶氏化学成为行业龙头。
• 市场格局：全球抛光垫市场由陶氏化学占据主导，而鼎龙股份和安集科技分别是中国抛光垫和抛光液领域的龙头，两者在业务空间、竞争格局和增长速度上具有相似性。

盈利预测与估值

• 盈利预测：
  • 2020年净利润3.53亿元
  • 2021年净利润5.05亿元
  • 2022年净利润7.08亿元
• 估值方法：采用分部估值法，打印机耗材业务参照纳思达的P/E估值法，估值约100亿元；抛光垫业务参照安集科技的P/S估值法，估值约230亿元，公司整体估值约330亿元，高于当前市值。

风险提示

• 晶圆厂扩产节奏不及预期
• 先进工艺推进不及预期

业务进展

• 打印耗材业务：公司为国内领先彩色聚合碳粉供应商，2019年收入为11.16亿元，毛利率为36.48%，因市场竞争激烈导致利润压缩。
• 半导体抛光垫业务：2019年实现收入1230.02万元，毛利率为-20%，但随着产品量产和客户拓展，预计2020年毛利率将显著改善。

未来展望

鼎龙股份凭借其在半导体材料领域的技术积累和市场拓展，有望在CMP抛光垫行业实现国产替代，并在2020-2022年实现收入和利润的快速增长。公司作为国内唯一能自主量产CMP抛光垫的企业，其业务成长空间巨大，未来有望成为行业龙头。