20240703-天风证券-非银行金融行业研究框架_48页_3mb

证券研究报告

行业评级：强于大市
评级周期：维持
发布日期：2024年07月03日

分析师：杜鹏辉
执业证书编号：S1110523100001
联系人：陈嘉言

核心观点

1. 保险行业负债端强劲复苏：2024年保险行业整体负债端延续高景气，储蓄险受益于居民风险偏好低下的预防性需求和银行存款利率下行，短期依靠停售高利率产品拉动保费增长，长期储蓄险需求稳定。重疾险销售维持增长，新产品结构创新可能带来增量。

2. 估值修复空间仍可期：资产端十年期国债利率处于低位限制估值弹性，但一旦利率环境改善，预计保险股估值将迎来显著修复，核心在于NBV拐点确认后的盈利增长反转机会。

3. 新业务价值是核心指标：平安、国寿、太保、新华2021-2023年NBV年化增速分别为525%、514%、417%、-300%，反映行业竞争力分化。

4. 新会计准则全面落地：2023年起实施的IFRS17和IFRS9准则将重塑保险公司利润分析框架，显著增加权责发生制下的收入确认复杂性，但有利于提升财务透明度和可比性。

5. 三大需求驱动寿险增长：

   • 银保渠道：2023年来高速增长，有望成为价值新增长极，个险渠道逐步复苏。
   • 重疾险：渗透率从6%提升至65%，渗透率提升仍是主要增长动力。
   • 储蓄险+医疗险：需求受益于人口老龄化、医疗支出刚性增长，长期配置需求旺盛。

研究框架

1. 盈利来源与估值体系

• 利润结构：税前利润=（保费收入 + 投资收益） - 赔付支出 - 费用支出

• ROE驱动因素：合并三大利差（死差、利差、费差）

  • 死差：与销售能力和产品定价正相关
  • 利差：依赖投资收益率与负债成本差额
  • 费差：反映公司运营能力

• 估值模型：

  • 使用EV（企业价值）模型结合新业务价值（NBV）增长视角
  • 关注“营运利润”这一关键稳定指标用于DDM估值

2. 新业务价值分析

• EV分解公式：

  新业务价值 = 期初EV预期回报 + 新业务价值 + 营运偏差 + 投资偏差 + 市场价值调整 + 精算假设调整
  

3. NBV驱动因素

• 销售能力：实现“低成本负债”产品落地能力
• 投资能力：超额收益实现利差驱动
• 运营能力：费用与赔付有效控制

4. 未来三年展望

短期驱动因素（2024）

• 定价利率下调预期（30%→27.5%）推动短期负债端增长弹性
• 财险板块COR改善率上行，行业赔付压力有底

中期维度（2025-2030）

• 银保渠道升级：在财富管理大趋势下构造高价值链
• 险企战略转型：推进个险“提质”+银保“增效”

长期空间（2031+）

• 储蓄险：占金融资产配置比例从4%提升至6%，结合复利特性占据刚兑产品定价优势
• 重疾险：保障类产品需求释放，渗透率叠加值拉动需求
• 医疗险：医疗支出升级渠道提供刚性增长支撑

风险提示

1. 资本市场大幅波动：保险股受市场敏感度高；
2. 政策改革进程不及预期：资本市场有效性影响需谨慎判断；
3. 负债端恢复不如预期：新单转化慢于节拍可能影响估值；
4. 回测结论主观性强：ROE、EV拆解方法仍存在模型假设约束。

投资建议

推荐关注：中国平安、中国太保、中国人寿。在负债端拐点确认背景下，估值修复空间显著，重点关注负债端弹性较强的公司。建议增持，目标PB估值区间从0.54X上行至1.2X。

免责声明：本报告基于公开数据进行分析，内容仅供参考。投资者据此操作，风险自担。