【非银行金融】行业研究方法与框架-广发证券-20183-23页_1mb

如何研究非银金融？

核心内容

非银金融行业主要包括保险公司、券商、信托公司等，其研究需关注承保、投资、估值等核心方面。不同机构的估值方法和影响因子各不相同，需结合行业特点和公司基本面进行分析。

主要观点

保险公司估值方法

1. P/E估值：存在缺憾，不能全面反映保险公司实际盈利情况。
2. P/B方法：较为客观，但对成长性考虑不足。
3. P/EV方法：内含价值法（Embedded Value）是保险公司普遍采用的估值方法，计算公式为：
   $$
   \text{内含价值} = \text{调整后净资产} + \text{现有业务价值}
   $$
4. 评估价值法：多用于并购估值，公式为：
   $$
   \text{评估价值} = \text{内含价值} + \text{一年期新业务价值} \times \text{新业务价值乘数}
   $$

保险公司核心关注点

1. 承保：关注保费收入及结构变化。
   • 保费收入：我国保险行业是朝阳行业，尤其是寿险，保费保持高速增长。
   • 保费结构：寿险分为传统险、分红险、万能险、投连险；渠道分为个险、银保、团体；期限分为趸交和期交。
2. 投资：关注资产配置及长端利率变化。
   • 投资资产规模仍处于高增长阶段，行业尚未到集中赔付期。
   • 长端利率回升对保险行业有积极影响，如提升投资收益和准备金计提。

估值水平提升的可能

• 新业务价值率：提升新业务价值率有助于估值水平提升。
• 新业务价值倍数：国内险企新业务价值倍数（Y值）低于友邦，但随着新业务价值增速走高，Y值有望逐步提升。
• 中长期预期：短期5-10倍，中期10-15倍，长期15-20倍。

投资收益与资产配置

• 投资收益 = 投资资产规模 × 投资收益率。
• 2012年底保监会放开险资投资渠道，险资收益率与10年期国债收益率之间的溢价扩大至150-250BP。
• 美日险资收益率与10年期国债收益率的利差分别为241BP和192BP。

关键信息

保费收入与行业前景

• 中国保险深度和保险密度低于世界均值，未来仍有望维持高增长。
• 寿险保费收入增速较快，保障型需求空间巨大。

保费结构变化

• 行业优化趋势明显，保障型产品占比提升。
• 政策推动如76号文、134号文，促使行业向高质量发展转型。

投资资产规模与收益率

• 四家上市险企投资资产规模持续增长，2016年中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险分别为24,536亿、19,718亿、9,418亿、6,798亿。
• 投资资产规模增速放缓，但行业仍处于增长阶段。

资产配置监管要求

• 权益类资产比例上限为30%，不动产为30%，其他金融资产为25%，境外投资为15%。

长端利率回升的影响

• 长端利率回升有助于提升投资收益和准备金计提。
• 2017年底开始，准备金计提增加，有利于提升利润。

券商行业分析

• 核心影响因子为交易量和监管政策。
• 成长属性来自政策鼓励创新和流动性宽松，周期属性期间为交易性机会。
• 当前估值触底，交易量和两融平稳，局部创新如场外个股期权业务。
• 推荐主线包括综合实力强的大券商（如华泰、中信、国君、中金、招商）和事件性驱动的弹性券商（如兴业、长江、国元）。

信托公司业务与估值

1. 信托业务：主要为手续费及佣金收入，实质为资管业务，通常采用AUM法估值。
   • 主动管理部分按10%-25%*主动类AUM估值。
   • 通道业务按1%-3%*通道AUM估值。
2. 固有业务：实质为自营业务，杠杆率较低（1.13-1.22倍），未来或有所提高。
   • 固有业务税前收益率维持在8%-10%左右。

估值方法对比

总结

非银金融行业研究需综合考虑承保能力和投资收益，重点关注保费收入、结构变化、资产配置及长端利率等因素。保险公司估值方法以P/EV和评估价值法为主，信托公司则以AUM法和PB法为主。随着行业转型和政策变化，新业务价值率提升、长端利率回升等趋势将对估值水平产生积极影响。