非银行金融行业研究框架-20230703-天风证券-79页_2mb

报告摘要

非银金融行业研究总结

核心内容概览

本报告围绕非银行金融行业，重点分析保险和券商两大板块的业务逻辑、估值体系、盈利模式及未来发展趋势。报告从定性与定量角度出发，提出行业研究框架与投资建议，涵盖新业务价值（NBV）、内含价值（EV）、投资收益率、负债成本、资产配置、市场利率变化等多个维度。

保险行业分析

主要观点

寿险负债端复苏：
- 2023年全年寿险负债端持续强劲复苏。
- 储蓄险需求旺盛，因居民风险偏好低、银行5年期定存利率上升至2.5%导致竞品吸引力下降。
- 短期产品停售预期将带来负债端高增长，但预计新老产品切换后增速趋缓。
- 长期来看，新产品在同类竞品中仍具备相对优势，负债端将保持稳定增长。
估值修复空间：
- 当前保险股估值仍处低位，但负债端价值拐点已确立。
- 资产端10年期国债收益率处于历史低位，压制估值，一旦资产端改善，估值有望显著修复。
- 建议关注中国人寿、新华保险等。
重疾险与医疗险前景：
- 重疾险具备较强的可选消费属性，预计2023年将伴随消费复苏。
- 医疗险需求空间依然强劲，核心在于降低居民自付比例和提高先进医疗可及性。
- 2023-2031年医疗险NBV复合增速有望达18%。
银保渠道增长潜力：
- 2023年起银保渠道快速增长，银保期交保费增长迅猛。
- 银保渠道NBV贡献有望从2021年的约800亿增长至2031年的约3556亿，21-31年CAGR为12%。
- 银保渠道的高价值期缴产品占比提升及销售频率增加是推动NBV增长的核心因素。
储蓄险发展趋势：
- 储蓄险需求旺盛，尤其增额终身寿产品。
- 尽管预定利率下调至3.0%，但银行5年期定存利率进一步下降至2.5%，保险产品仍具备相对竞争力。
- 2021-2031年储蓄险NBV复合增速预计达17%。
行业挑战与机遇：
- 银保渠道需要时间进行改革，保险公司战略重视提升。
- 个人养老金制度落地，预计带动银保渠道增长。
- 银保渠道将受益于客户财富配置向金融资产转移的趋势。

券商行业分析

主要观点

“中特估”行情：
- 券商板块兼具国企背景和低估值特征，建议关注中信证券、国泰君安、中金公司等。
金融科技与AI：
- AI相关标的仍是市场关注重点，建议关注华泰证券、同花顺等。
业绩弹性：
- Q2券商业绩继续回暖，推荐东方证券（低基数）。

关键信息

NBV 是衡量寿险公司负债端景气度的核心指标，其长期复合增速对EV成长性影响最大。
EV分析框架 包括有效业务价值（VIF）和净资产调整后价值，其中VIF受精算假设和长端利率预期影响。
IFRS17 实施后，保险公司的利润结构更透明，但会计核算方式变化可能加剧业绩波动。
ROE 分析框架中，投资收益率、负债成本和杠杆倍数是关键变量。
利率对保险股影响存在滞后性，利好出现在加息周期前期和降息周期末期。
银保渠道 成为保险行业增长的重要驱动力，未来十年NBV贡献增速有望达16%。
个人养老金账户 落地后，预计带动重疾险和医疗险需求增长。

风险提示

资本市场大幅波动；
资本市场改革进程不及预期；
保险公司负债端改善慢于预期；
测算具有主观性。

总结

本报告从多个维度分析了非银金融行业，尤其是保险和券商的盈利逻辑、估值体系及未来发展趋势。保险行业在负债端复苏、资产端改善、银保渠道优化和储蓄险增长等方面具备较大潜力，券商行业则在“中特估”、金融科技和业绩弹性上存在投资机会。建议投资者关注具有稳健负债端和优质资产配置能力的保险公司及具备低估值和国企背景的券商公司。

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