非银金融行业报告：非银行金融行业研究框架-240703-天风证券-48页_2mb

非银金融行业研究框架总结（聚焦保险业务）

一、行业评级

• 当前评级：强于大市
• 上次评级：强于大市
• 维持时间：2024年07月03日

二、内含价值EV的可信度分析

• 核心问题：EV（内含价值）估值依赖精算假设，存在“黑箱”风险。

  • 关键精算假设：5%长期投资收益率、11%风险贴现率。
  • 核心争议：市场预期长期投资收益率低于5%，导致EV折价。

• 关键驱动因素：

  • 市场预期的10年期长端利率趋势：长期利率走势影响EV估值弹性。

三、内含价值EV的成长性模型

• 增量EV公式：

  • 增量EV来自6部分：
    • 期初EV预期回报（成长性）
    • 新业务价值（NBV，最核心）
    • 营运偏差、投资偏差（成长性+周期性）

• 关键观测指标：

  • 新业务价值（NBV）增速是EV核心增长动力。
  • 2011-2023年头部公司NBV CAGR：平安525% > 国寿514% > 太保417% > 新华-300%。

四、新会计准则（IFRS 9 / IFRS 17）影响

• IFRS 9：增加利润波动性，提升金融资产减值透明度，需强化资产配置能力。
• IFRS 17：报表更透明，但业绩波动性加剧，保险服务收入替代传统保费收入成为核心利源。
• 盈利拆解变迁：
  • 利润=保险服务业绩（承保+风险管理）+投资业绩–其他。
  • 投资收益率（I）、负债成本（R）、杠杆倍数（A/E）影响ROE。

五、驱动因素与增长空间

1. 负债端（NBV）

• 重疾险复苏潜力：消费意愿回升推动短期增速反弹，2031年新单保费或达1624亿元。
• 非标体健康险机遇：带病体人群保障缺口扩大，市场规模有望从2020年50亿元增至万亿元量级。
• 医疗险空间：控费改革+高端医疗需求增长，NBV贡献或达万亿元级。

2. 资产端（投资收益率）

• 杠杆层级（A/E）与负债成本（R）联动影响ROE。
• 利率周期：利好处于加息前期或降息末期（利好估值弹性）。

3. 渠道变革

• 银保渠道崛起：头部公司布局财富管理转型，渠道高质量保费贡献价值。
• 养老+储蓄险需求：个人养老金账户或带动年增量保费1.5万亿元，储蓄险新单保费复合增速108%。

六、估值与市场展望

• PEV/PB估值中枢：
  • 2020年PEV估值从1X降至0.54X（历史底部）。
• 复盘驱动因素：
  • 资产端（利率/股市疲软）、负债端（NBV弱复苏）与风险溢价（地产敞口）共同导致估值低迷。

💎 总结判断：在人口转型与居民财富迁移大背景下，银保渠道深化、储蓄型产品需求与费率改革有望推动行业步入新成长周期，估值修复核心依赖长期ROE提升能力及利率周期窗口把握。