20170207-广发证券-食品饮料行业深度_政策红利凸显_奶粉行业拐点已现_26页_2mb

食品饮料行业总结：奶粉行业政策红利显现，行业格局将优化

核心内容

本报告主要分析了中国婴幼儿奶粉行业的现状、发展趋势以及政策对行业的影响，指出当前行业正处于重要转型期，政策红利显现，行业集中度将提高，同时消费升级和全面二胎政策将推动行业需求回暖。国内奶粉品牌在三线及以下城市具有显著优势，有望在政策出清杂牌市场中受益。

主要观点

1. 市场概况

   • 婴幼儿奶粉市场规模已突破千亿，2015年终端销售额达1129亿元，增速放缓至7.4%，主要受新生婴儿数量下降影响。
   • 2016年出生人口达1786万，同比增长8%，预计2017年上半年奶粉需求将明显增长。
   • 未来三年，预计婴幼儿奶粉销量将实现10% - 20%的复合增速，行业收入有望实现11% - 18%的增速。

2. 渠道分析

   • 母婴渠道成为主要销售渠道，2015年母婴渠道销售额占比达48%，增速最快。
   • 电商渠道发展迅速，B2C模式占比提升，2015年B2C销售额增长23.9%，带动电商整体增长2.5%。
   • 三线及以下城市是母婴渠道和电商的主要市场，杂牌品牌集中，占比高达60%以上。

3. 品牌竞争格局

   • 外资品牌占据市场主导地位，前五大外资品牌市场份额达43%，一二线城市外资占比超80%。
   • 国内品牌集中度较低，前五大品牌合计市场份额约31%，主要集中在三线及以下城市。
   • 行业内品牌数量众多，超过3000个，但注册制实施后，预计品牌数量将缩减至540个以下，80%-90%的品牌将被淘汰。

4. 政策影响

   • 2018年1月1日实施的《婴幼儿乳粉产品配方注册管理办法》将大幅收缩行业供给端，提升行业集中度。
   • 跨境电商新政实施后，外资品牌受到较大冲击，B2C模式发展放缓，预计2017年B2C占比将下降至62.9%，C2C模式受政策影响较小。

5. 投资建议

   • 推荐关注国内奶粉龙头：合生元、贝因美、伊利股份。
   • 合生元凭借母婴渠道优势及精准营销策略，有望实现9%的复合增长。
   • 贝因美基本面见底，渠道调整后业绩改善明显。
   • 伊利股份在三四线城市和农村市场具有较强渗透力，全渠道市占率第一。

关键信息

• 市场增长：预计17-19年婴幼儿奶粉销量年增速为9-14%，收入增速为11%-18%。
• 注册制影响：注册制实施后，国内品牌数量将缩减至540个以下，杂牌将让渡约22%的市场份额，主要集中在三线及以下城市母婴渠道。
• 跨境电商新政：新政将B2C模式税负大幅增加，外资品牌性价比优势减弱，有利于减缓其对国内市场的冲击。
• 区域分布：三线及以下城市是母婴店和电商的主要市场，也是杂牌品牌集中地，国内品牌在此区域具有更强的渠道优势。
• 消费升级：中高端奶粉占比持续上升，预计未来三年婴儿奶粉均价将温和上涨，毛利率有望提升。

行业发展趋势

• 需求回暖：全面二胎政策和消费升级将推动行业需求回暖，尤其是0-3岁婴幼儿数量增长和中高端奶粉市场扩大。
• 集中度提升：注册制和跨境电商新政将推动行业集中度提高，预计未来国内外大品牌市占率将超过90%。
• 渠道优化：母婴渠道和电商渠道将逐步替代商超渠道，成为行业增长的主要驱动力。

风险提示

• 经济增速下滑超预期。
• 食品安全问题。
• 政策落地执行低于预期。

行业评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10% ~ +10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

投资建议

• 合生元：母婴渠道优势明显，预计未来三年收入实现9%复合增长，有机奶粉将成为新增长点。
• 贝因美：基本面见底，渠道调整后业绩显著改善，预计16-18年收入增长为-37% / 40% / 27.5%，净利润扭亏为盈。
• 伊利股份：全渠道市占率第一，三四线城市和农村市场渗透率高，预计16-18年EPS增长为0.9 / 1.04 / 1.19元。

图表索引（摘要）

• 图1：婴幼儿奶粉市场规模持续增长（亿元）
• 图2：15年新生婴儿数量下降
• 图3：婴幼儿奶粉销量增速放缓
• 图4：婴幼儿奶粉价格维持3%左右增速
• 图5：渠道销售收入占比情况，母婴为主
• 图6：2015年母婴渠道销售增速最高
• 图7：2016Q1线上婴幼儿奶粉销售，进口收入占比高
• 图8：电商渠道国外奶粉品牌市场占有率高（2015）
• 图9：B2C销售额增加，C2C销售额减少（亿元）
• 图10：B2C销售额占比增加，C2C销售额占比减少
• 图11：母婴商圈店占比高达45%，社区店32%
• 图12：国内品牌为主的大众母婴店占比较高
• 图13：一线城市母婴店销售额增长较好
• 图14：一线城市费用占比最高
• 图15：奶粉行业国际化进展
• 图16：外资婴幼儿奶粉品牌占比高
• 图17：婴幼儿奶粉行业集中度较低（2015年）
• 图18：婴幼儿奶粉市场国外品牌相对集中（2015年）
• 图19：婴幼儿奶粉市场国内品牌集中度低（2015年）
• 图20：婴幼儿奶粉企业经营混乱
• 图21：消费者对国产与进口婴幼儿奶粉需求存地区差异
• 图22：本土品牌抢占三线及以下城市
• 图23：三线以下城市杂牌占比高达60%以上
• 图24：16年上半年平均孕妇建档增速高达36%
• 图25：16年出生人口达1786万（万人）
• 图26：育龄妇女人数16、17年出现峰值（万人）
• 图27：25-34岁二孩生育率最高（‰）
• 图28：未来几年主要育龄人群增长迅速
• 图29：受益85-90年生育高峰，16-20年有望迎新高峰
• 图30：预计未来几年二孩生育率增长迅速（‰）
• 图31：统计局与尼尔森对新生婴儿预测（万）
• 图32：0-12月龄婴儿17年增速高，12-36月龄婴儿18年增速快
• 图33：母婴搜索量城市级别分布（2015年）
• 图34：安徽、河南等省份母婴行业发展潜力大
• 图35：奶粉行业高端产品市场份额逐年增加（900g）
• 图36：200元以上奶粉销量（万吨）和销量增速
• 图37：2012-2016年高端和超高端奶粉占比不断提升
• 图38：居民收入不断增加
• 图39：国内上市三大婴幼儿奶粉企业奶粉类产品毛利率
• 图40：品牌数量将缩减至540个以下
• 图41：国内外杂牌占据26%市场份额
• 图42：国内外杂牌工厂数量为159家
• 图43：国内外杂牌数量受影响程度最高
• 图44：预计未来国内外大品牌占比将超过90%
• 图45：婴幼儿奶粉消费人群三线及以下城市占比30%
• 图46：2015年1-11月母婴店搜索量城市级别分布
• 图47：近几年跨境电商规模增长迅速
• 图48：跨境电商政策密集出台
• 图49：二线城市B2C渗透率高

表格索引（摘要）

• 表1：奶粉行业渠道对比
• 表2：奶粉行业渠道对比
• 表3：本土品牌市场重点在三线以下
• 表4：奶粉企业渠道利润对比
• 表5：奶粉企业终端利润对比
• 表6：预计婴幼儿奶粉17-19年销量增速
• 表7：奶粉注册制新政亮点
• 表8：跨境电商政策对进口商品的影响
• 表9：常见商品的关税税率
• 表10：主要婴幼儿奶粉品牌及产品价格
• 表11：国产品牌拥有生产许可证现状