20170103-广发证券-H_H国际控股-01112.HK-深度报告_奶粉行业拐点已现_保健品线上线下布局迎高增长_32页_1mb

合生元（1112.HK）深度报告总结

核心内容

合生元是一家以婴幼儿营养品和保健品为主营业务的公司，其在奶粉和保健品行业均展现出较强的市场竞争力。公司通过高端产品布局和渠道下沉策略，正受益于奶粉行业回暖和保健品市场增长，预计未来三年业绩将稳步提升。

主要观点

奶粉行业拐点已现

1. 需求回暖：受二胎政策和猴宝宝效应影响，2016年出生人口增加100万，预计2017年起奶粉销量将提升，未来4年CAGR为5%。
2. 原奶价格上涨：原奶价格进入温和上涨周期，有助于提升行业均价，缓解价格战。
3. 行业整合加速：2018年1月1日起实施的奶粉注册制将淘汰15%-20%的杂牌，让渡市场份额至三线及以下城市，国内大品牌有望受益。

保健品行业加速发展

1. 市场增长：受人口老龄化和人均收入提升影响，保健品行业增速有望提高，2016年增速约为10%。
2. 电商崛起：跨境电商和电商渠道推动国外品牌增长，11-15年CAGR达65%。
3. Swisse布局：公司通过收购Swisse，加速保健品市场拓展，Swisse在中国市场表现强劲，预计未来三年复合增速可达25%以上。

关键信息

奶粉业务增长点

• 高端产品布局：合生元品牌定位高端，毛利率持续提升，有机奶粉推出将成新增长点。
• 渠道下沉：公司母婴渠道占比达70%，有望通过渠道下沉抢占杂牌市场份额。
• 业绩预测：预计2017-2018年婴幼儿奶粉收入复合增长9%，净利率提升至6.5%以上。

保健品业务增长点

• Swisse增长：Swisse在中国市场通过跨境电商和线下渠道布局，预计未来三年复合增速可达25%。
• 市场潜力：Swisse并购前净利率高达23.3%，并购后预计17年净利率为17.5%，净利润达5.64亿。
• 政策利好：备案制实施将带来保健品市场加速增长，预计增速可达20%以上。

投资建议

• 估值：给予20倍估值，预计2016-2018年EPS分别为1.03、1.30、1.56元。
• 评级：买入评级，基于其在奶粉和保健品行业的增长潜力。

风险提示

• 香港股市与内地股市风格差异
• 港股资金流动风险
• 汇率风险
• 有机奶销售不及预期
• 渠道建设不及预期
• 奶粉整合效果低于预期

公司评级

• 评级：买入

2016年12月29日收盘价

• 价格：23.55港元

报告日期

• 日期：2017-01-03

分析师

• 王永锋：S0260515030002
• 王文丹：S0260516110001

盈利预测

行业分析

奶粉行业

• 婴幼儿奶粉市场规模1129亿元，增速放缓。
• 注册制将导致市场集中度提升，国产龙头受益。
• 三线及以下城市是杂牌奶粉的主要市场，合生元母婴渠道占比行业第二。

保健品行业

• 市场规模增长迅速，电商崛起带动国外品牌。
• 备案制施行将加速产品上市，提升行业增速。
• Swisse在澳洲市场表现强劲，预计中国市场将成为主要增长点。

未来增长预测

• 奶粉业务预计未来三年收入复合增长9%，毛利率持续提升。
• 保健品业务Swisse预计未来三年复合增速25%以上，净利率提升至17.5%。

总结

合生元通过高端奶粉和保健品双主业布局，受益于行业整合和消费升级，未来增长潜力较大。其在母婴渠道和电商布局方面具有明显优势，有望在奶粉和保健品市场中占据更大份额。投资建议为买入，基于其增长前景和估值优势。