深度报告-20210926-国联证券-中国中免-601888.SH-成长性确定_全方位竞争优势明显_30页_1mb

中国中免（601880）总结

核心内容概览

中国中免（601888）作为中国免税行业的龙头企业，正处于成长期，具备强劲的增长潜力和全方位的竞争优势。随着政策放宽和供给改善，中国免税市场迎来发展黄金期，预计2025年市场规模将达到2800亿元，是2019年的5.6倍。

主要观点

• 免税市场潜力巨大：疫情后，中国免税市场迎来消费回流，政策支持和供给改善推动免税消费转化率和客单价提升。
• 供给扩容与线上渠道推动增长：海南离岛免税市场将在2021-2023年实现经营面积翻倍，线上渠道整合将带来二次增长曲线。
• 竞争优势明显：公司凭借流量、规模和效率三大要素，在离岛免税市场占据80%以上市场份额，在机场和市内渠道亦具备显著优势。
• 盈利预测乐观：公司预计2021-2023年归母净利分别为114亿元、157亿元、197亿元，CAGR为47%。当前PE处于历史底部，目标价为321.20元，较当前股价有约30%上行空间，维持“买入”评级。

关键信息

1. 市场规模预测

• 2025年中国免税市场规模预计达到2800亿元，其中海南离岛免税市场规模约2200亿元，北上广机场约500亿元，京沪市内店初期约100亿元。
• 海南离岛免税市场在政策推动下，预计2025年机场旅客吞吐量将达7000万人次，转化率有望接近50%，客单价提升至7800-17000元。

2. 线上渠道发展

• 2020年线上销售已超150亿元，2021年完成线上渠道整合，未来有望替代传统跨境电商和海外代购。
• 线上业务盈利能力强，2020年日上上海线上直邮业务归母净利率由2.9%提升至9%。

3. 机场渠道优势

• 中免已获得国内核心机场的特许经营权，覆盖90%以上的出入境人群。
• 2021年与上海机场签订新租金协议，支付方式从“保底+提成”改为“固定租金”，预计净利率提升2.5个百分点。

4. 市内免税店布局

• 目前国内市内免税店尚未全面开放，但中免已在多个城市布局，包括北京、上海、厦门、青岛、大连。
• 市内免税店以商业综合体为主，盈利模式与离岛免税类似，预计未来京沪市内店销售规模可达百亿。

5. 财务预测

• 2021-2023年公司营业收入预计分别为77297百万元、107947百万元、144600百万元，归母净利分别为11383.4百万元、15669.7百万元、19734.7百万元。
• 对应PE分别为43X、31X、24X，当前22年PE处于历史均值底部，给予40倍PE，目标价321.20元。

竞争格局分析

• 离岛免税市场：中免市场份额约90%，未来三年预计维持80%以上市场份额，受益于物业扩张和品牌引入。
• 机场免税渠道：中免占据核心机场渠道，新招投标规则下优势明显，具备规模和运营优势。
• 市内免税店：牌照主体有限，竞争温和可控，预计京沪市内店销售规模可达百亿。

风险提示

• 新项目建设进展低于预期；
• 竞争格局恶化超预期；
• 线上销售进展低于预期；
• 疫情、自然灾害等不可抗力。

图表摘要

• 图表1：全球免税销品市场份额（按区域）
• 图表2：亚洲旅游零售市场规模（十亿人民币）
• 图表3：中国旅游零售市场规模（十亿人民币）
• 图表4：中、韩免税业占全球比重
• 图表5：中、韩免税业增速对比
• 图表6：2019年旅游零售行业排名（按销售额）
• 图表7：2020年旅游零售行业排名（按销售额）
• 图表8：中韩两国居民境内免税购物转化率比较
• 图表9：2018年全球免税市场商品销售结构
• 图表10：2019年中免集团商品销售结构
• 图表11：2020年中免集团商品销售结构
• 图表12：境内外主要枢纽机场免税店经营面积对比
• 图表13：2025年中国主要免税消费渠道销售预测
• 图表14：2025年上海机场免税销售敏感性分析
• 图表15：2020年中免于国内市场份额
• 图表16：2020年中免于全球市场份额
• 图表17：中免各分部业务收入结构
• 图表18：中免免税品业务商品销售结构
• 图表19：公司不同免税渠道盈利能力差异
• 图表20：中国中免销售额（按渠道）
• 图表21：中国中免销售渠道结构
• 图表22：公司于海南离岛免税市场待开业物业信息
• 图表23：公司市内免税店布局情况
• 图表24：2012-2020年中国进口跨境电商市场交易额
• 图表25：2021年中国进口跨境电商用户购物偏好
• 图表26：进口跨境电商平台用户选择因素
• 图表27：中免日上/旅购小程序
• 图表28：韩国线上免税销售（万亿韩元）
• 图表29：韩国线上免税销售增速与行业对比
• 图表30：三亚市场各免税运营商经营面积对比
• 图表31：海口市场各免税运营商经营面积对比
• 图表32：2019年中免与国际同行净利润率口径对比
• 图表33：Dufry 2019年收入构成（按渠道）
• 图表34：公司特许经营权合同期限
• 图表35：中免已完成对国内核心机场免税购物渠道的覆盖
• 图表36：2020年后招标情况梳理
• 图表37：2019年中国免税业收入结构
• 图表38：2019年韩国本国居民免税购物结构
• 图表39：2013-2018年韩国各免税渠道销售情况
• 图表40：中免京沪市内免税店财务模型预测
• 图表41：中国中免2021-2023年盈利预测拆分
• 图表42：财务预测摘要

投资建议

• 评级：买入
• 目标价：321.20元
• 当前价格：247.00元
• 上行空间：约30%
• 核心逻辑：政策+供给改善驱动增长，线上渠道整合带来新机遇，公司具备显著竞争优势。