深度报告-20221020-华安证券-中国中免-601888.SH-正反馈持续夯实竞争力_确定性成长性兼备_45页_1mb

免税业务全渠道布局与核心竞争力分析

核心内容

中国旅游集团中免股份有限公司（以下简称“公司”或“中免”）凭借全牌照先发优势及政策红利，持续布局机场、离岛及市内免税业务，已形成全球领先的免税市场地位。2021年公司实现营收676.76亿元，全球免税市场份额达27.5%，位居全球第一；全国免税市场份额达86%，成为国内免税市场主导者。公司通过规模效应、供应链优化及数字化运营，构建起核心竞争力，实现盈利增长与持续扩张。

主要观点

• 先发优势+政策红利：公司布局机场、离岛及市内免税业务，卡位流量入口，2020年离岛免税政策放开后，公司离岛免税业务快速增长，成为业绩主要贡献者。
• 规模效应：公司通过规模效应提升品牌议价能力，优化SKU与品类，完善仓储物流体系，提高运营效率，增强会员黏性，形成“规模-供应链-利润-规模”的正反馈循环。
• 新项目落地：海口国际免税城于2022年10月28日开业，三亚国际免税城一期二号地预计2023年运营，两大项目有望进一步提升公司离岛免税市场份额。
• 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级，预计2022~2024年EPS分别为4.07、6.99、9.10元/股，对应PE分别为44、26、20倍，成长性与盈利能力兼具。

关键信息

公司规模与市场地位

• 公司2021年营收676.76亿元，2019~2021年CAGR为18.78%。
• 全球免税市场份额27.5%，国内市场份额86%，全球领先。
• 2022年总市值3716亿元，流通市值3507亿元，流通股比例94.37%。

业务布局

• 离岛免税：截至2022年8月，公司运营5家离岛免税店，其中三亚国际免税城为全球最大免税商业综合体，2021年营收达213.53亿元，占公司总营收40.6%。
• 机场免税：公司占据17家国际旅客吞吐量TOP20机场的免税经营权，与上海、首都、白云机场签订补充协议，降低租金成本，提升抗风险能力。
• 市内免税：2019年恢复设立市内免税店，截至2022年8月，公司运营11家市内免税店，涵盖多个城市核心商圈。

供应链与运营优势

• 公司采用直采模式，品牌数量及品类丰富，2022年Q1合作品牌数达1208个，远高于国内其他免税商。
• 仓储物流体系完善，设立7大海关监管物流中心，2021年存货周转天数全球领先。
• 数字化库存管理系统提升运营效率，智能物流路线规划缩短配送时间。

会员体系与线上布局

• 公司建立线上线下一体化会员平台，截至2022年H1注册会员数超2200万，2019~2021年CAGR达311%。
• 线上平台“cdf会员购”、“中免日上”等已形成线上线下联动，2020~2021年线上业务营收分别为246亿、319亿，增长显著。

政策与未来展望

• 海南自贸港封关政策为公司带来长期利好，预计2025年封关，公司凭借全牌照优势及供应链建设，有望在封关后继续保持竞争优势。
• 公司通过赴港上市募集资金158.9亿港元，用于巩固国内渠道、完善供应链体系，为未来发展奠定基础。

风险提示

• 局部地区疫情反复
• 行业竞争加剧
• 新项目经营不及预期
• 汇率波动风险

财务预测

重要财务指标（2021A）

未来增长点

• 海口国际免税城开业及三亚国际免税城二期项目推进，为公司带来新增长点。
• 离岛免税市场持续释放潜力，机场免税在疫情后有望弹性复苏。
• 市内免税政策逐步放开，公司提前布局，未来有望成为重要增长引擎。

总结

公司凭借全牌照先发优势和政策红利，持续拓展免税业务，形成全球领先的市场地位。通过规模效应、供应链优化、数字化运营及会员体系整合，公司实现降本增效与盈利提升，未来增长潜力巨大。尽管存在疫情反复、竞争加剧等风险，但公司具备较强的抗风险能力及成长性，首次覆盖给予“买入”评级。