造纸行业投资策略_从周期走向蓝筹_海外造纸企业分红的启示_19页_1mb

报告摘要

造纸行业分析总结

核心内容概述

本研报主要分析了中国造纸行业的发展趋势，指出行业正从周期性向蓝筹股转变。随着供给关系改善、产能扩张放缓、落后产能持续淘汰，行业竞争格局逐渐稳定，龙头企业盈利能力增强，现金流改善，分红能力提升。同时，通过对比海外造纸企业分红与估值的关系，认为加大分红力度、提高股息率将成为提升国内造纸企业投资价值的重要手段。

主要观点

2017年回顾：造纸板块在轻工行业中表现突出，受益于行业供给关系改善和周期属性，涨幅达7.4%。其中，晨鸣纸业涨幅最高，达到78.15%，太阳纸业和博汇纸业分别增长36.71%和57.39%。
行业发展趋势：国内造纸行业集中度不断提升，高集中度细分纸种如白卡、铜版纸通过调节开工率控制供求关系。新增产能增速放缓，行业扩张意愿更加理性。
供求关系变化：预计2018年国内造纸行业将保持供求平衡。中长期来看，火电和土地政策限制了大规模新产能的建设，新增产能主要集中在龙头企业。箱板瓦楞纸行业预计有900-1100万吨落后产能淘汰空间，双胶纸预计有400万吨落后产能。
行业竞争优势转移：木浆自供能力成为竞争格局中的关键因素，拥有木浆自供产能的龙头企业在成本和盈利方面更具优势。晨鸣纸业和太阳纸业正通过新增木浆生产线提升竞争力。
海外经验借鉴：通过研究美国和欧洲7家大型造纸公司的分红数据，发现分红力度的加大有助于估值提升。随着A股纳入MSCI指数，国内龙头企业有望借鉴海外经验，提升投资价值。
A股标的推荐：重点推荐太阳纸业、晨鸣纸业和山鹰纸业。认为这三家公司在产业整合、产能扩张和分红能力方面具有较大潜力。

关键信息

行业集中度提升

2004年CR30为29.4%，2016年提升至56.5%。
自2012年起，行业集中度加速提升，主要受落后产能退出、土地政策收紧和供给侧改革影响。
并购整合将成为下一阶段行业集中度提升的核心驱动力。

分细纸种供求关系

箱板瓦楞纸：2018年预计有180万吨落后产能淘汰，需求逐步改善。
双胶纸：2018年预计有30万吨落后产能淘汰，需求逐步提升。
白卡纸：2015-2018年为新增产能高峰期，未来随着需求增长，供求关系有望改善。
铜版纸：新增产能几乎停滞，落后产能淘汰空间有限。

海外经验

国际纸业（IP）：全球最大的造纸和包装公司之一，市值235亿美元，通过分红提升估值。
尼拿纸业（Neenah）：主要生产特种纸，市值14.92亿美元，通过提高股利支付率实现估值提升。
施伟策-摩迪国际（SWM）：特种纸生产商，市值13.64亿美元，通过优化财务结构提升估值。
唐塔（Domtar）：生产多种纤维制品，市值30.19亿美元，分红策略提升估值。
美国包装（PKG）：北美最大包装纸板生产商之一，市值111.7亿美元，通过稳定分红维持估值。
芬欧汇川（UPM）：世界领先的森林工业集团，市值135.20亿欧元，分红策略提升估值。
斯道拉·恩索（STERV）：全球最大的纸和纸板生产商，市值102.22亿欧元，通过提升分红能力增强估值。

A股重点推荐

太阳纸业：
- 2017年前三季度实现营业收入137.1亿元，同比增长34.4%；归母净利润13.7亿元，同比增长109.1%。
- 2018年预计有40万吨化学浆、80万吨瓦楞纸和20万吨高档文化纸生产线投产。
- 预计2018年净利润为25.9亿元，当前市值对应PE为8.67倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：溶解浆价格提升不达预期，或在建工程投产进度不达预期。
晨鸣纸业：
- 木浆自供率达70%，2018年两条化学浆生产线投产后，有望实现原材料全部自供。
- 预计2018年净利润为46.9亿元，当前市值对应PE为7.04倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：浆价下跌过快。
山鹰纸业：
- 拥有360万吨箱板瓦楞纸产能，位居国内第三，2019年将新增200万吨产能。
- 国内唯一一家上下游完全打通的箱板瓦楞纸生产企业，未来将重点发展包装产业。
- 2017年净利润为21.6亿元，2018年预计为25.7亿元，当前市值对应PE为7.84倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：箱板瓦楞纸产能扩张超出预期。