深度报告-20210416-国金证券-森马服饰-002563.SZ-休闲与童装双龙头_拐点已现_长期增长可期_28页_3mb

森马服饰（002563.SZ）深度分析总结

公司概况

森马服饰成立于2002年，是一家以虚拟经营为特色的龙头服装企业，于2011年A股上市。截至2021年4月15日，公司总市值为305亿元，营收和净利润在疫情中受到短期承压，但已逐步恢复。公司主要业务板块包括以“森马”品牌为代表的成人休闲服饰和以“巴拉巴拉”品牌为代表的童装业务，2020年收入占比分别为33.8%和65.5%。

财务分析

• 营业收入：2011-2019年复合增速为12.09%，2020年同比下降21.4%。
• 归母净利润：2011-2019年复合增速为3.00%，2020年同比下降48.0%。
• 业绩复苏：2021年第一季度预计净利润同比提升1730.40%至2073.60%，预计全年业绩将恢复至2019年水平的90%左右。
• 盈利预测：预计2021-2023年归母净利润分别为15.9/19.1/22.8亿元，对应EPS分别为0.59/0.71/0.85元。
• 估值：当前股价对应PE为19/16/13倍，给予2021年25倍PE，目标价14.75元，首次覆盖给予“买入”评级。

休闲装业务

行业趋势

• 休闲服装行业近15年经历了快速增长、调整和稳定增长阶段，预计2021-2025年年均复合增速为4%。
• 行业集中度持续提升，森马作为龙头品牌，市占率从2017年的0.6%提升至2020年的0.8%，领先优势逐步增强。

公司优势

• 渠道优化：公司通过关闭低效门店、提升直营和购物中心店效，优化渠道结构。
• 产品创新：提出“质在日常”、“聚焦新青年”的新定位，通过产品迭代、科技感面料及功能性设计，满足年轻消费者需求。
• 品牌升级：通过品牌形象升级、LOGO和门店形象优化，提升品牌辨识度和年轻消费者认同感。
• 供应链优化：精简供应商数量，提升订单匹配效率，增强供应链竞争力。

童装业务

行业前景

• 童装市场近年来保持快速增长，2015-2020年CAGR约为12.7%，预计未来五年维持21.34%的年均复合增速，2025年市场规模有望达到4738亿元。
• 中国童装市场集中度显著低于发达国家，提升空间较大。

公司表现

• 巴拉巴拉：市占率从2011年的4.3%提升至2020年的7.5%，与第二名差距扩大至3.1pct。
• 新品牌培育：马卡乐和Mini Balabla等品牌表现良好，Mini Balabla品牌GMV约为10亿元，保持50%左右增速。
• 剥离Kidiliz：2020年将Kidiliz业务转让给森马集团，有效减负，2020年公司存货规模同比下降39%，库存管理优化。

未来展望

• 业绩拐点：2020年第四季度业绩显著改善，原有主业收入和净利分别增长9.6%和57%，业绩底部确立。
• 渠道调整：预计2021年上半年迎来净开店拐点，公司渠道结构优化将带动业绩复苏。
• 补库预期：公司库存处于历史低位，预计2021年将迎来补库拐点，支撑全年零售计划。
• 消费复苏：随着疫情缓解，下游需求回暖，公司有望实现终端销售量价齐升。
• 国货崛起：新疆棉事件刺激国货消费，公司凭借大众快时尚定位及产品力优势，有望提升市场份额和品牌认同感。

风险提示

• 疫情二次爆发可能影响终端销售。
• 成人装品牌升级不及预期，可能影响增长速度。

股价上涨催化因素

1. 渠道调整基本结束，预计2021年上半年迎来净开店拐点。
2. 公司库存处于历史低位，预计2021年迎来补库拐点。
3. 疫情影响减淡，下游消费复苏。
4. 新疆棉事件刺激国货需求，提升品牌认同与客户粘性。

关键假设

• 自Q3以来，公司终端销售持续复苏，预计2021年成人装业务将复苏至2019年近九成水平，童装业务实现双位数增长。
• 长期来看，公司收入端预计保持10-15%稳健增长。

投资建议

• 给予2021年25倍PE，对应目标价14.75元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 公司作为国内休闲装与童装双龙头，具备较强的行业竞争力和增长潜力，有望在疫后时代实现业绩与估值双修复。