20150112-兴业证券-债券策略_拐点临近_或跨越38线_12页_950kb

债券市场分析与投资策略总结

核心内容

本报告聚焦于2015年初中国债券市场面临的不确定性与潜在拐点，结合宏观经济、货币政策、信用风险及市场情绪等多方面因素，分析利率走势与投资机会。

主要观点

1. 市场不确定性逐步下降

• 信贷、基建、资金面、地产销售与股市是影响利率品的主要不确定性因素。
• 随着地方债务上报截止、发改委澄清刺激传言、1月信贷投放预期低于市场预期，不确定性正在下降。
• 货币政策趋向宽松，春节与IPO的影响可能不大，市场对货币政策放松的预期增强。

2. 利率底部或突破3.8%（38线）

• 长债收益率下行机会临近，幅度可能突破3.8%的低点。
• 11月下旬以来，**“经济下行”+“资金紧张”**的组合导致曲线呈现熊平特征，但拐点正在临近。
• 建议投资者逐步加大利率债配置，若不愿承担波动，可选择中高等级信用债作为过渡。

3. 通缩压力与实际利率上升值得关注

• CPI中枢下降至1.5%左右，通缩风险加剧，尤其在经济持续下行与债务压力背景下。
• 实际利率仍处于高位，抑制了投资需求，表明经济复苏仍需名义利率进一步下行。
• 债务融资上升与投资需求下降形成非线性关系，加剧了信用风险。

4. “股债跷跷板”效应显著减弱

• 股市上涨并未带动信用债配置需求，反而增加了经济复苏压力。
• 债券市场表现显示，利率债与高等级债未受股市影响，而中低等级债则开始上涨。
• 随着股市波动加大，债市吸引力增强。

5. 信用风险非线性上升

• 经济下行与债务上行并存，导致企业资产负债表恶化，信用风险显著上升。
• 信用事件从民营部门蔓延至国有部门，不良贷款率呈现指数型上升趋势。
• 央行需通过货币政策放松来应对这种非线性风险。

6. 货币政策趋向宽松

• 2015年央行工作会议明确指出，货币政策将更加宽松，强调“流动性合理充裕”和“降低融资成本”。
• 央行对春节和IPO因素的对冲能力增强，未来流动性冲击对债市影响有限。

7. 期限利差中枢下降，长债仍有调整空间

• 期限利差中枢持续下降，反映经济增长动能疲软。
• 若央行放松货币政策，短端利率下行将推动长债收益率突破前期低点。
• 建议投资者逐步拉长久期，以捕捉利率下行机会。

关键信息

1. 市场走势回顾

• 10年国开债收益率从11月11日的3.85%反弹至4.25%以上，随后因中登事件被砸至4.5%，但随后回升至4%以下。
• 12月25日之后，收益率开始震荡上行，曲线转为陡峭。

2. 经济基本面分析

• 社融增速持续下降，预计一季度将跌破13%。
• 地产销售虽有反弹，但传导至投资的效率较低，且三四线城市压力较大。
• 企业收入增速低于债务扩张速度，信用风险非线性上升。

3. 货币政策与市场预期

• 央行2015年工作会议显示，货币政策更加宽松，强调“松紧适度”与“流动性合理充裕”。
• 刚兑打破将为央行进一步放松政策创造条件，推动利率快速下行。

4. 投资建议

• 建议投资者加大利率债配置，关注**长债收益率突破3.8%**的机会。
• 对于风险偏好较低的投资者，可选择中高等级信用债过渡。
• 需关注社融增速、地产销售、货币政策放松节奏等关键指标。

图表与数据支持

• 图表1：11下旬以来，长端利率债收益率走势回顾。
• 图表2：货币放松是基建上升的必要条件。
• 图表3：社融增速持续下降，一季度将跌破13%。
• 图表4：19大城市一手房成交改善幅度最大在10月。
• 图表5：资金来源增速下降，销售到投资链条难顺畅。
• 图表6：1月以来，地产销量超季节性下降需要关注。
• 图表7：股债跷跷板效应已显著下降。
• 图表8：私人部门投资性需求下降，PPI持续通缩。
• 图表9：地产景气下降导致CPI开始显著回落。
• 图表10：债务融资上升与投资需求下降推高实际利率。
• 图表11：实际利率上升压制地产投资需求。
• 图表12：经济下行与债务上行并存，资产负债表恶化。
• 图表13：不良率呈现非线性上升的特征。
• 图表14：经济下与信用利差收缩与刚兑有关。
• 图表15：期限利差中枢下降反映经济增长动能疲软。
• 图表16：简政放权，流动性合理充裕，货币政策更趋宽松。

投资评级说明

• 行业评级：以行业股票指数相对上证综指/深圳成指的涨跌幅为基准。
  • 推荐：相对表现优于市场；
  • 中性：相对表现与市场持平；
  • 回避：相对表现弱于市场。
• 公司评级：以公司涨跌幅相对上证综指/深圳成指为基准。
  • 买入：相对大盘涨幅大于15%；
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~15%之间；
  • 中性：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。

联系方式

• 分析师：
  • 高群山：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 唐跃：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 黄伟平：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 严志勇：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 王涵：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 卢燕津：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 贾潇君：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 王连庆：gaoqs@xyzq.com.cn
  • 王轶君：gaoqs@xyzq.com.cn
• 研究助理：左大勇
• 机构销售经理：
  • 上海地区：罗龙飞、盛英君、杨忱、冯诚、顾超等
  • 北京地区：朱圣诞、肖霞、刘晓浏、何嘉等
  • 深圳地区：朱元彧、李昇、杨剑、邵景丽、王维宇等
  • 海外销售经理：刘易容、徐皓、张珍岚、陈志云等
  • 私募销售经理：徐瑞、杨雪婷等

风险提示

• 市场对利率走势缺乏明确方向，需关注社融增速、地产销售、货币政策放松节奏等关键变量。
• 信用风险非线性上升，需警惕违约事件对市场的影响。
• 实际利率仍高，压制投资需求，需等待名义利率进一步下行。

总结

2015年初，中国债券市场面临多重不确定性，但市场情绪与政策导向正在逐步改善。利率底部或将突破3.8%，建议投资者逐步加大配置，关注长债收益率下行机会。同时，需警惕通缩压力与信用风险，并密切跟踪社融、地产销售、货币政策等关键指标。