20201112-天风证券-工业金属行业专题研究_周期护航_电解铝高盈利看到何时__29页_2mb

工业金属行业分析总结

核心结论

• 盈利改善可持续：电解铝行业盈利改善在短期内有一定支撑，中长期来看，铝价中枢有望上移至1.4万元/吨。
• 供需格局优化：2020-2021年新增产能约290万吨、137.5万吨，但受制于利润、成本和环保等因素，实际投产进度可能有所延迟。
• 需求端修复：地产和汽车终端需求有望边际改善，新能源汽车保持高增长，铝材需求将稳步回升。
• 库存拐点出现：国内电解铝库存持续回落，全球库存处于历史低位。
• 成本可控：氧化铝价格低位震荡，云南水电优势显著，低成本区域产能转移将支撑盈利空间。
• 重点推荐标的：云铝股份作为α增长标的，天山铝业、焦作万方、神火股份等具备较强弹性。

供给分析

供给格局

• 减转产复产：2018-2019年累计减产/停产/转产超430万吨，2020年复产产能约223万吨，但因电力成本未落地，完全复产概率较低。
• 2020年新增产能：截至2020年10月，已投产产能183.5万吨，预计2020年底投产约263万吨，对应产量约108万吨。
• 2021年影响：新增产能对产量影响预计在2021Q2显现，供需关系有望进一步改善。

产能分布

需求分析

需求增长趋势

• 地产后周期改善：2017年竣工面积出现负增长，2019年6月后逐渐收敛，2020年Q4有望进一步修复。
• 汽车需求回升：传统汽车消费持续修复，新能源汽车保持高速增长，2020年9月产销同比分别增长48%和67.7%。
• 新能源汽车推动：新能源汽车渗透率有望从20%提升至40%、50%，对应铝需求增长515万辆、1030万辆、1286万辆，2030年对铝需求增长预计超过600万吨。

铝材需求

• 铝材产量增长：2020年Q2以来，铝材产量月度增速在10%以上，直接需求较旺。
• 开工率提升：多数铝材开工率在55%左右，仍有提升空间，伴随下游需求增长，铝材有望补库。

库存分析

• 国内库存回落：2020年国内电解铝库存回落至63.5万吨，较年内高点下滑62%，同比下滑25%。
• LME库存低位：受疫情影响，LME库存小幅回升至143万吨，但全球库存仍处于历史低位。
• 供需缺口：表观供需缺口全年可能带来超过100万吨库存回落。

氧化铝分析

产能释放

• 国内新增产能：2019-2020年可复产产能约1000万吨，2021年新增约400万吨，主要集中于山西、山东、贵州、广西、重庆等低成本区域。
• 价格低位震荡：氧化铝价格低位震荡，2020年前三季度价格2353元/吨，同比下滑7.4%。

海外产能

• 海德鲁复产：巴西Alunorte氧化铝厂复产后产能达320万吨，预计2个月内恢复至75-85%开工率。
• 全球新增产能：海外新增产能约1120万吨，主要集中在非洲、亚洲、南美洲。

成本分析

• 成本构成：氧化铝和电价合计占电解铝成本的75%以上，是主要成本驱动因素。
• 电力成本优势：云南水电优势显著，公司购电成本有望持续回落，2020年购电价格0.31元/千瓦时，未来有望降至0.25元/千瓦时。
• 区域差异：新增产能主要集中在云南、四川、内蒙古、广西等成本优势区域，其中云南占比最高（约70%）。

重点公司分析

云铝股份

• 产业链优势：拥有完整的“绿色低碳水电铝材一体化”产业链。
• 产能：现有电解铝产能170万吨，预计2021年新增产能50万吨，总产能将超300万吨。
• 成本优势：依托云南水电资源，成本优势显著，毛利率和净利率有望持续提升。
• 弹性表现：铝价上涨1000元/吨，对应利润弹性117%。

天山铝业

• 产业链布局：涵盖铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工。
• 产能：现有电解铝产能120万吨，计划新增预焙阳极产能30万吨、氧化铝产能250万吨。
• 弹性表现：铝价上涨1000元/吨，对应利润弹性38%。

焦作万方

• 煤-电-铝一体化：年电解铝产能42万吨，吨铝综合能耗领先。
• 盈利能力：2020Q3实现毛利率14.4%，净利率10.5%。
• 弹性表现：铝价上涨1000元/吨，对应利润弹性48%。

神火股份

• 产能布局：80万吨/年电解铝生产线，配套阳极炭块和燃煤发电。
• 绿色铝项目：云南神火绿色铝材一体化项目预计2021年2月投产，目前仍有39万吨指标转移中。
• 弹性表现：铝价上涨1000元/吨，对应利润弹性68%。

风险提示

1. 电解铝需求大幅不及预期
2. 新增产能释放大幅低于预期
3. 氧化铝原料风险导致价格大幅上涨
4. 电力成本大幅上涨的风险
5. 云铝股份等铝行业标的投产不及预期，业绩大幅低于预期的风险

投资建议

• 行业评级：强于大市（维持评级）
• 重点推荐：云铝股份（α增长）
• 建议关注：天山铝业、焦作万方、神火股份（弹性较强）

分析师声明

本报告由天风证券分析师团队撰写，所表述观点反映分析师个人看法，不构成投资建议，且不与报酬直接或间接相关。