工业金属行业专题研究：后周期护航，电解铝高盈利看到何时？-20201112-天风证券-29页_1mb

工业金属行业分析总结

核心结论

• 电解铝盈利改善有一定可持续性，中长期盈利中枢有望提升至1.4万元/吨以上。
• 供给端新增产能投放相对顺畅，但整体产能仍受控。
• 需求端受益于逆周期政策及地产、汽车行业复苏，预计铝材需求将稳步增长。
• 国内电解铝库存出现拐点，全球库存处于低位。
• 氧化铝价格可能低位震荡，成本控制对电解铝盈利有重要影响。
• 云南等低成本电力区域的电解铝产能有望持续带来盈利空间。
• 重点推荐云铝股份，建议关注天山铝业、焦作万方、神火股份等弹性较大的企业。

供给分析

产能变化

• 2018-2020年累计减产/停产/转产超过430万吨，其中2019年涉及减产停产约240万吨。
• 2020年电解铝复产产能约223万吨，但完全复产概率较低，预计对产量影响不超过40万吨。
• 2020年新增产能约290万吨，截至10月已投产183.5万吨，预计年底投产约263万吨，对应产量约108万吨。
• 2021年新增产能释放可能对供需产生实质性影响，预计从2021Q2开始。

产能分布

• 2020年9月中国电解铝运行产能达3851万吨/年，建成产能4246万吨/年，开工率约为90%。
• 新增产能主要集中在云南、内蒙古、广西等具备成本优势的地区。

需求分析

需求趋势

• 2019年全球电解铝需求小幅回落0.8%，中国需求增速放缓至负增长。
• 2020年以来，地产、汽车等下游行业逐步修复，铝材需求有望持续增长。
• 2020年9月汽车产销连续6个月增长，销量增速保持在10%以上。
• 新能源汽车保持高速增长，预计2020年全球销量约220万辆，中国销量约120万辆。

需求结构

• 铝材需求主要用于建筑地产（31%）、交通运输（21%）、电子电力（16%）、包装容器（10%）、机械设备（9%）、耐用消费品（9%）。
• 汽车轻量化趋势明显，预计到2030年单车用铝量将增长至350kg，带动铝需求增长超过600万吨。

库存分析

• 国内电解铝库存自2019年3月后持续回落，2020年10月库存约63.5万吨，同比和环比均大幅下降。
• LME库存受疫情影响小幅回升至143万吨，但整体仍处于历史低位，对应消费量约12日，显示全球供需偏紧。

氧化铝分析

产能与价格

• 2019-2020年国内氧化铝可复产产能约1000万吨，2021年新增产能约400万吨。
• 氧化铝价格低位震荡，2020年前三季度价格2353元/吨，同比下滑7.4%。
• 海外氧化铝复产带来新增产能，如海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂复产后产能达320万吨/年，预计2020年新增产能约1120万吨。

产能分布

• 国内新增产能集中在山西、山东、贵州、广西、重庆等区域。
• 云南、四川、内蒙古、广西等地区因具备成本优势成为新增产能投放重点。

成本分析

成本构成

• 电解铝生产成本主要由氧化铝和电价构成，合计占比超过75%。
• 氧化铝价格低位震荡，电价差异显著影响企业盈利。

区域优势

• 云南具备绿色水电优势，购电成本有望持续回落，预计前五年电力成本为0.25元/度。
• 内蒙古、广西等地区因电力和氧化铝成本优势成为新增产能集中地。

重点推荐标的

• 云铝股份：依托绿色水电资源，具备完整产业链，产能持续爬坡，成本优势显著，推荐为α增长标的。
• 天山铝业：拥有完整的铝产业链，弹性较强，2020年毛利率达14.4%，净利率10.5%。
• 神火股份：具备煤-电-铝一体化优势，云南神火项目预计2021年2月投产。

风险提示

• 电解铝需求大幅不及预期。
• 新增产能释放低于预期。
• 氧化铝价格大幅上涨。
• 电力成本大幅上涨。
• 云铝股份等企业投产不及预期，业绩不达预期。

投资评级

• 行业评级：强于大市（维持评级）。
• 股票投资评级：根据相对收益，分为买入（20%以上）、增持（10%-20%）、持有（-10%-10%）、卖出（-10%以下）。

总结

本报告指出，电解铝行业在盈利改善、产能控制、需求修复及成本优势等方面具备积极因素，中长期铝价中枢有望上移。国内库存拐点再现，全球库存低位，有利于行业盈利。氧化铝价格低位震荡，云南等低成本地区将成为新增产能的主要投放区域。建议重点关注云铝股份、天山铝业、神火股份等具备成本优势和弹性的企业。