专题报告：收益率上行对国开行资金利差影响几何-20171127-华创证券-11页-0mb

债券研究总结

核心内容

本报告主要分析了近年来国开行资金利差缩小的原因以及近期市场利率上行对国开行资金利差的影响。核心内容包括：

• 国开行资金利差自2014年以来逐步缩小，2016年仅为1.07%。
• 净利差缩小主要由于生息资产利率的快速下滑，尤其是棚户区改造贷款规模的扩大。
• 国开行贷款利率下行直接拉低了其平均贷款利率。
• 尽管近期国开债收益率上行，但国开行的贷款利率仍高于其发债成本，利差空间尚存。
• 央行通过PSL投放为国开行提供低成本资金，有助于降低其负债成本，但PSL规模受限于央行流动性管理。

主要观点

• 利差缩小原因：国开行净利差缩小主要源于生息资产利率的下降，尤其是棚户区改造贷款规模的扩大。
• 贷款与发债的利差空间：目前国开行贷款利率仍高于其发债成本，因此利差倒挂并非当前现实。
• PSL的作用：PSL作为央行投放的基础货币工具，利率远低于国开行发债成本，有助于降低其负债成本，但不能完全替代发债。
• 未来趋势：尽管市场利率上行，但国开行仍具有一定的利差缓冲空间，且可能通过调整发债期限结构来应对。
• 投资建议：当前国开债利率尚未到达“天花板”，投资者应保持谨慎，但不必过度担忧利差倒挂。

关键信息

• 国开行贷款利率：2016年平均贷款利率为4.4%，预计2017年不会大幅下滑。
• 国开行发债成本：2017年平均负债成本预计为3.69%，2018年可能上升至3.75%。
• PSL存量：截至2017年10月底，央行对三大政策性银行投放的PSL存量合计为25,749亿元，其中国开行约为16,000亿元。
• 棚改贷款占比：2016年棚改贷款余额占比达21.87%，成为国开行贷款余额中占比最大的投向。
• 政策定位：国开行已回归政策性银行定位，其主要任务是服务国家战略，而非盈利。
• 发债调整：国开行可能通过减少长期限债券发行，增加短期限债券，以降低平均发债利率。

结论

尽管近期国开债收益率大幅上行，但国开行的资金利差并未受到显著影响，利差倒挂的可能性较低。PSL的持续投放有助于降低其负债成本，但受限于央行流动性管理，不能完全替代发债。国开行作为政策性银行，其经营目标仍以服务国家战略为主，盈利并非核心目标。因此，投资者在当前环境下应保持谨慎，但不必过度担忧国开行利差倒挂问题。

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固定收益组团队介绍

• 周冠南：中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行，2015年加入华创证券研究所。
• 吉灵浩：上海财经大学经济学学士，曾任职于申万宏源证券，2015年加入华创证券研究所，2012年新财富最佳分析师第一名团队成员，2014年新财富最佳分析师第三名。
• 李俊江：中央财经大学经济学硕士，曾任职于中债资信评估有限责任公司，2016年加入华创证券研究所。
• 王文欢：南京财经大学经济学硕士，2015年加入华创证券研究所。
• 潘虹羽：上海财经大学法律硕士，曾任职于国开证券，2017年加入华创证券研究所。
• 柏禹含：加州大学圣地亚哥分校经济学硕士，2017年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%—10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5% - 5%；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。

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