20171127-华创证券-华创债券专题报告_收益率上行对国开行资金利差影响几何_11页_997kb

债券研究总结

核心内容概述

本报告分析了国开行资金利差的变化趋势及其受到的市场利率上行影响，重点探讨了国开债收益率上升对国开行资金利差的影响，并结合政策性银行定位、PSL投放规模及利率变化等多方面因素，评估了未来国开行资金利差的走势。

主要观点

1. 国开行资金利差持续缩小

   • 自2014年以来，国开行净利差逐步缩小，2016年仅为1.07%。
   • 利差缩小的主要原因是生息资产利率的快速下滑，尤其是棚户区改造项目贷款规模的扩大。

2. 生息资产与付息负债构成分析

   • 生息资产中，发放贷款和垫款占80%以上，是主要的利息收入来源。
   • 付息负债中，债券及次级债券利息支出占80%以上，因此国开行主要依赖发债融资。

3. 棚户区改造贷款对利率的影响

   • 棚户区改造项目贷款余额从2014年的8.1%上升至2016年的21.87%，成为最大贷款投向。
   • 该类贷款利率普遍较低，直接拉低了国开行整体贷款利率，从2015年的5.25%降至2016年的4.4%。

4. 市场利率上行对利差的影响

   • 尽管2017年国开债收益率大幅上行，但国开行平均发债成本仍低于市场收益率。
   • 根据测算，2017年国开行平均负债成本为3.69%，预计2018年将上行至3.75%，但仍低于贷款利率。

5. PSL投放对负债成本的拉低作用

   • 自2014年创设PSL以来，央行持续向国开行投放，PSL存量规模已达16,000亿元。
   • PSL利率低于国开行发债成本，预计对平均负债成本有向下拉动作用。

6. 国开行政策性银行定位

   • 国开行已回归政策性银行定位，其主要经营目标是服务国家战略，而非盈利。
   • 财政部和央行将继续在政策和资金上支持国开行，确保其资金成本不会大幅上升。

关键信息

• 2014年至今净利差变化：从2.6%降至1.07%，主要因生息资产利率下降。
• 贷款利率变化：从2015年的5.25%降至2016年的4.4%，棚改贷款是主要原因。
• 发债成本变化：2016年为3.82%，预计2017年为3.69%，2018年为3.75%。
• PSL规模与利率：截至2017年10月，国开行PSL存量约16,000亿元，利率约2.95%，远低于发债成本。
• 市场利率上行影响：当前国开债收益率上行未对国开行资金利差造成严重影响，利差倒挂风险较低。
• 发债策略调整：国开行可能通过缩短债券期限来降低平均发债利率。
• 未来趋势：在经济基本面稳定、监管趋严及货币偏紧的背景下，市场利率仍可能继续上行。

结论与建议

• 当前利差状况：国开行贷款利率与发债利率之间仍存在利差空间，短期内利差倒挂风险较小。
• 市场预测：国开债利率上行尚未达到顶点，投资者需保持谨慎。
• 政策支持：国开行作为政策性银行，将继续获得政策与资金支持，保障其资金成本的相对稳定。

附录：相关研究报告

• 《税改助力美国经济加速前行——华创债券美国税改系列专题四 2017-11-07》
• 《债券利率上行对经济影响可控——华创债券大数据看宏观系列专题之十四 2017-11-08》
• 《以史为镜，10年期国债收益率破4%并不意外——华创债券专题报告20171114》
• 《资管行业新时代，监管规则落地进程开启——华创债券资管新规点评专题报告2017-11-18》
• 《居高望远 静待破局——2018年华创债券策略报告》

团队介绍

• 分析师：潘虹羽、周冠南、吉灵浩、李俊江、王文欢
• 助理分析师：柏禹含、潘虹羽（法律硕士，2017年加入）

华创证券研究所联系方式

投资评级说明

免责声明

• 本报告仅供华创证券有限责任公司客户使用。
• 报告内容基于公开信息，不构成投资建议。
• 报告版权为华创证券所有，未经许可不得复制、引用或修改。