再议活跃券系列一：国开活跃券利差初探-20180731-兴业证券-10页-0mb

国开活跃券利差初探总结

核心内容

本报告围绕国开债市场中“活跃券”现象展开，重点分析了为何10年期国开债成为市场中最活跃的交易品种，以及活跃券利差的决定机制。报告旨在为交易型投资者提供对活跃券定价逻辑的理解，并为相关策略制定提供参考。

主要观点

1. 为何是10年国开？

10年期国开债之所以成为活跃券，是由于其在多个维度上具有显著优势：

• 国家信用：国开债作为政策性银行发行的债券，享有国家信用背书，是公认的利率品种。
• 税收优势：交易盘多为免税或税前考核，国开债相比国债具有更高的票息收益。
• 发行规模与制度优势：国开行是政策银行中发行规模最大的，其发行制度市场化程度高，激励机制明确，吸引了大量承销团成员参与，进一步巩固其市场地位。
• 关键期限地位：10年期是债市中最关键的期限，与国债期货等衍生品形成联动，强化了其市场活跃性。

2. 活跃券利差的决定因素

活跃券利差主要由以下因素决定：

• 流动性溢价：活跃券因流动性高而享受溢价，但流动性溢价更多反映的是流动性预期，而非当前流动性状况。
• 一二级市场联动：新券在发行初期因一二级市场共同定价而享受溢价，尤其在债券借贷业务发展后，这种联动更为明显。
• 市场深度与流动性自我强化：交易盘倾向于选择流动性高的券进行交易，这种行为进一步强化了活跃券的流动性地位。

3. 活跃券溢价的合理范围

通过无套利原理构造对冲策略，可估算活跃券的合理溢价范围：

• 新券与老券利差：根据借贷成本（约110bp）和收敛时间（约1年），新券与非第二活跃券的利差上限应控制在15-20bp之间。
• 次新券与老券利差：次新券向老券收敛的利差通常在0-10bp之间，多数时间在4-5bp附近。
• 市场变化影响：活跃券利差自2015年起已有明显变化，需进一步分析其变化原因及策略适应性。

关键信息

流动性特征

• 10年国开债在利率债市场中占据主导地位，其成交笔数占利率债总成交笔数的70%以上。
• 交易盘倾向于选择流动性高的券，形成“流动性自我强化”效应。
• 10年国开债单券规模通常接近2000亿，远超其他品种，足以满足市场交易需求。

历史背景

• 国开行在2015年回归开发性金融机构定位后，国开债开始享受明显的收益率折价。
• 在2016年之前，国开债收益率高于农发债，但之后逐渐形成流动性溢价。

数据支持

• 图表显示，10年国开债的流动性优势显著，且在市场中具有指数级的领先性。
• 沪深300ETF的流动性优势可作为10年国开活跃券的参考案例，说明先发优势的重要性。

风险提示

• 基本面变化超预期：市场利率走势、宏观经济环境等可能对活跃券利差产生重大影响。
• 监管政策超预期：政策变化可能改变债券市场结构，进而影响活跃券的定价逻辑和流动性表现。

投资策略启示

• 活跃券利差的变化是市场趋势和波动的重要体现，投资者应关注其变化背后的驱动因素。
• 后续报告将深入分析活跃券利差变化的原因，并探讨相应的投资策略。

总结

本报告作为“再议活跃券”系列的第一篇，系统梳理了10年国开债成为活跃券的原因及利差定价逻辑，为交易型投资者提供了理论与实证支持。未来研究将继续探讨活跃券利差的演变趋势及其对投资策略的影响。