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有研粉材（688456.SH）深度报告总结

公司概况

有研粉材是中国有研科技集团有限公司控股的金属粉体材料龙头企业，专注于有色金属粉体材料的设计、研发、生产和销售。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的龙头企业，2021年在科创板上市，现拥有国内及国际多个产业基地，业务覆盖铜基粉体、锡基粉体、3D打印粉体材料、电子浆料四大板块。

业务板块与产品结构

主要业务板块

• 铜基金属粉体材料：公司主要业务板块，国内市占率第一（约35%），产品包括电解铜粉、雾化铜基粉、电子级氧化铜粉等，广泛应用于粉末冶金、超硬工具、微电子封装、导电材料等领域。
• 微电子锡基焊粉材料：国内高端市场市占率约15%，产品包括T5-T7级别的锡粉及锡膏，应用于3C产品、5G通讯、汽车电子、光伏控制器等。
• 3D打印粉体材料：公司战略重点之一，产品包括铝合金、高温合金、铜合金、不锈钢等，目前主要应用于军工、商业航天领域，2025年产量达480.56吨，同比+63.66%。
• 电子浆料：与锡基焊粉同属微电子互连材料，主要应用于MLCC、电感、芯片封装等，新业务发展成为第二增长曲线。

核心产品与客户

• 新型散热铜粉G：应用于GPU/NPU散热，性能较传统产品提升10%-20%，热端收益3-5℃，已应用于华为昇腾910B芯片，月均出货达吨级。
• 电子级氧化铜粉：应用于PCB镀铜制程、铜催化剂、复合铜箔，2025年实现批量销售。
• 高端锡膏：用于光模块生产中的高端工艺环节，如TOSA/ROSA封装、高速FPC焊接等，公司具备T5-T7级锡粉生产能力。
• 银包铜粉：用于HJT和TOPCon电池的低温导电浆料，替代纯银浆料，降低成本40%-70%。

财务表现

营收与利润增长

• 2024年：营收反弹至32.3亿元（+20.4%）。
• 2025年：营收达39亿元（+20.9%）。
• 2026Q1：营收同比+59%，增长显著加速。
• 2025年：归母净利润69.93亿元，同比+17.76%。
• 2026E：预计归母净利润179.58亿元，同比+156.80%。
• 2027E：预计归母净利润290.08亿元，同比+61.53%。
• 2028E：预计归母净利润372.20亿元，同比+28.31%。

毛利率与盈利能力

• 整体毛利率：2025年为7.98%，预计2026-2028年逐步提升至9.98%。
• 铜基粉体毛利率：2025年达8.16%，较2021年提升。
• 锡基粉体毛利率：2025年为6.28%，未来有望改善。
• 3D打印粉体材料毛利率：2025年为23.30%，盈利能力显著高于传统业务。
• 电子浆料毛利率：2025年为13.52%，未来增长潜力大。

市场前景与技术壁垒

AI与新能源驱动

• AI服务器与数据中心：带动散热铜粉和电子浆料需求增长，预计2026年800G和1.6T光模块将快速放量，锡粉需求预计达194吨（2027年）。
• 新能源汽车与光伏：推动MLCC镍粉和银包铜粉需求增长，尤其是HJT和TOPCon电池对低成本导电浆料的需求。
• 商业航天：约70%的零部件采用3D打印技术，先进型号接近90%，一体化打印技术显著提升性能并降低成本。

技术与生产壁垒

• 高端锡粉：需高纯度（6N-7N）、特殊制备工艺（雾化法、化学法），客户认证周期长，技术门槛高。
• MLCC镍粉：全球市场高度集中，仅少数企业能稳定量产纳米级产品。
• 3D打印粉体材料：需高精度设备与工艺控制，公司通过扩建山东基地提升产能，预计2027年逐步释放。

风险提示

• 价格波动风险：铜、锡等原材料价格波动对公司营收影响显著。
• 下游需求不及预期：AI、新能源等领域的增长不及预期可能影响公司业绩。
• 项目投产进度风险：国内外基地建设或投产不及预期可能影响产能释放。
• 模型假设与实际不符：财务预测基于假设，存在偏差可能影响预期。
• 政策风险：国家政策变化可能对行业造成影响。

投资评级

• 股票投资评级：买入（首次覆盖），预期个股相对基准指数涨幅在20%以上。

关键数据概览

总结

有研粉材作为金属粉体材料龙头企业，受益于AI、新能源、商业航天等新兴行业需求的爆发，新业务（如3D打印粉体材料、电子浆料）正逐步成为其第二增长曲线。公司通过技术升级与产能扩张，提升盈利能力与市场竞争力，未来增长潜力较大。尽管面临原材料价格波动、下游需求不及预期等风险，但其在高端粉体材料领域具备较强的技术壁垒与市场地位，投资评级为“买入”。