20250318-国盛证券-固定收益点评_重新寻找利率定价锚_10页_658kb

固定收益点评总结

核心内容

本文围绕当前债券利率的定价锚问题展开分析，从基本面估值法、资产供需法和贷款比价法三个角度探讨了10年期国债利率的合理水平，并对未来利率走势进行了预测。

主要观点

• 利率波动显著：去年12月债券利率快速下行，2月中旬又迅速上行，波动幅度达40bps左右，导致投资者难以把握。
• 利率失锚现象：在利率进入低水平后，市场普遍感到利率失锚，但当前利率仍处于可解释区间。
• 基本面估值法：采用泰勒规则，结合经济增长、通胀、资金价格和时间趋势对10年国债利率进行多元回归分析，结果显示当前利率中枢在2.29%左右，下限在1.89%附近。即使考虑后续资金价格回落，利率仍有下行空间。
• 资产供需法：资产荒是债市核心逻辑之一，资金供给充足而资产供给不足，导致长债利率下行。2025年低风险偏好资金增速预计达14.5%，社融增速维持在8%左右，对应的10年国债利率中枢有望下探至1.8%。
• 贷款比价法：贷款与债券的综合收益比较显示，当前国债具有更高的配置性价比。扣除不良率和税收成本后，贷款综合收益低于国债利率水平。根据计算，10年国债利率中枢在1.7%左右。

关键信息

基本面估值法

• 使用GDP同比增速、核心CPI与PPI均值、R007均值和时间趋势项进行多元回归。
• 不同时间段的回归结果显示，利率中枢分别为2.53%、2.38%和2.29%，下限分别为2.12%、1.98%和1.89%。
• 当前10年国债利率接近2019-2024年样本回归的下限1.89%。
• 若后续资金价格回落至1.6%，则利率下限可能降至1.8%；若央行进一步降息，下限有望降至1.75%。

资产供需法

• 债市资金来源主要为机构投资者，资金供给充足。
• 低风险偏好资金与社融增速差拉大，资金持续流入债市。
• 2025年低风险偏好资金增速预计达14.5%，社融增速维持在8%左右，对应10年国债利率中枢在1.8%附近。
• 资产荒背景下，长债利率仍存在下行空间。

贷款比价法

• 贷款和债券的综合收益比较显示，国债更具性价比。
• 去年4季度贷款加权平均利率为3.28%，扣除不良率和税收成本后综合收益为1.56%，低于5年国债利率。
• 按揭贷款综合收益为1.91%，低于30年国债利率2.11%。
• 10年国债利率中枢在1.7%左右，5年和30年国债利率分别对应1.56%和1.91%。

综合结论

• 当前10年国债利率合理范围在1.7%至1.9%之间，继续调整空间有限。
• 前瞻来看，若货币政策继续宽松，长债利率仍有下行可能。
• 综合三种方法，当前利率水平处于合理区间，不支持大幅调整。

风险提示

• 基本面超预期可能导致利率实际值与预测值偏差。
• 流动性超预期收紧可能影响利率走势。
• 经验数据适用性可能有限，特别是在利率快速下行的背景下。

作者信息

• 分析师：杨业伟
  执业证书编号：S0680520050001
  邮箱：yangyewei@gszq.com

• 研究助理：梁坤
  执业证书编号：S0680123090006
  邮箱：liangkun@gszq.com

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图表目录

• 图表1：通胀水平与10年国债利率
• 图表2：资金价格与10年国债利率
• 图表3：不同时段样本回归结果
• 图表4：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2011-2024）
• 图表5：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2014-2024）
• 图表6：对10年国债利率拟合值及波动区间（回归样本区间2019-2024）
• 图表7：不同样本对10年期国债利率拟合结果（2025Q1）
• 图表8：债市潜在投资资金与社融增速缺口拉大
• 图表9：债市潜在投资资金与非政府债券社融增速缺口拉大
• 图表10：债市资金供需与10年国债收益率
• 图表11：两者增速之差与10年国债收益率
• 图表12：贷款利率与5年国债季均收益率
• 图表13：按揭贷款利率与30年国债季均收益率
• 图表14：债券与贷款比价分析