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宏观基本面系列：从机构行为看资产定价换锚

核心内容

本报告从机构行为角度分析了“资管新规”实施后，中国金融市场在资产配置和定价机制上的结构性变化。随着监管趋严和行业格局重塑，资金配置偏好发生转变，机构对“安全”资产的需求上升，但优质资产供给却显著收缩，导致“资产荒”现象凸显。同时，高杠杆行为加剧了市场波动，使收益率与基本面脱敏，形成负反馈循环。

主要观点

一、“资管新规”重塑行业格局，资金对债券等标准化资产需求明显增长

1. 行业格局重塑

   • 2010年至2018年间，理财、券商资管、信托等产品迅速扩张，部分通过通道、多层嵌套违规流向非标、地产等领域。
   • 2017年底，表外理财、券商资管、资金信托等主要资管产品规模接近100万亿。
   • 随着资管新规落地，券商资管、资金信托等产品明显收缩，公募基金、银行理财等机构积极布局。

2. 资金配置转向标准化资产

   • 银行表外理财规模大幅下降，金融同业理财降幅超80%。
   • 非银机构资金信托投向地产占比高位回落6个百分点。
   • 银行理财期限结构明显拉长，1年期以上占比接近65%。

3. 资产配置标准化程度提高

   • 公募基金债券配置占比自2017年提升13个百分点，达51%。
   • 银行理财资产配置中债券占比自2018年以来抬升19个百分点至68%。

二、净值化等推升机构对短久期“安全”资产偏爱，但合意资产明显收缩

1. 机构风险偏好下降

   • 保守型和稳健型投资者占比分别提升4.2和3.3个百分点。
   • 平衡型和成长型投资者占比明显回落。

2. 资产配置短期化趋势

   • 信用债发行结构“短期化”，6个月以内信用债发行占比自2017年的17%上升至2023年一季度的28%以上。
   • 理财产品持有AA+以上评级信用债占比自2018年以来上升5.8个百分点。

3. 合意资产供给收缩

   • 地产、传统基建融资下降，带动相关金融资产供给减少。
   • 地产开发贷增速创新低，地产债净融资一度转负。
   • 城投债净融资自2022年以来明显走弱。

三、“资产荒”下，杠杆行为使得收益率与基本面“脱敏”，也易放大波动

1. 杠杆交易推动收益率下行

   • 基金等交易型机构持仓占比持续抬升，债基、货基规模显著增长。
   • 随着资金充裕，机构更多采用“滚隔夜”加杠杆方式增厚收益，2022年隔夜质押回购成交占比一度突破97%。

2. 收益率对基本面“脱敏”

   • 2015年底至2016年上半年，PMI等经济数据已见底回升，但债市收益率持续下行。
   • 2023年初，经济指标边际改善，但收益率仍因高杠杆而下行。

3. 高杠杆加剧市场波动

   • 流动性冲击下，基金等交易型机构对资金波动更加敏感。
   • 2022年11月，DR007利率明显抬升，市场担忧情绪发酵，质押回购成交规模回落。
   • 理财产品破净比例上升，加剧债市波动。

关键信息

• 资管新规影响：资管新规推动行业格局重塑，产品布局向公募基金等倾斜。
• 资产荒特征：优质资产供给减少，资金配置需求增加，形成“资产荒”。
• 杠杆行为：机构采用“滚隔夜”方式增厚收益，收益率与基本面脱敏。
• 市场波动：高杠杆导致市场对资金波动更敏感，加剧波动性。
• 政策与经济影响：政策效果不及预期、疫情反复等风险提示需关注。

风险提示

1. 政策效果不及预期：债务压制、项目质量等因素可能影响稳增长需求释放。
2. 疫情反复：疫情可能对项目开工和生产经营活动造成抑制。

图表目录（关键图表）

• 图表1：2010年以来资管产品大幅扩张
• 图表2：资金信托流向地产
• 图表3：基金子公司专户投向非标类资产
• 图表4：银行同业业务快速扩张
• 图表5：银行同业理财增长近11倍
• 图表6：同业理财明显扩张
• 图表7：银行是基金公司专户的主要投资者
• 图表8：基金子公司专户、券商资管等规模收缩
• 图表9：公募、私募基金规模稳步上升
• 图表10：银行净值化产品明显攀升
• 图表11：理财子公司发行产品增多
• 图表12：金融同业理财规模大幅下降
• 图表13：多层嵌套增加中间成本
• 图表14：委托贷款、信托贷款逐步收敛
• 图表15：资金信托投向地产占比收窄
• 图表16：银行理财期限结构拉长
• 图表17：部分银行理财产品期限明显拉长
• 图表18：新增固收类产品占比上升
• 图表19：银行理财资产配置标准化程度提高
• 图表20：公募基金配置债券比例提升
• 图表21：理财产品风险偏好投资者分布
• 图表22：信用债发行短期化
• 图表23：理财产品持有高等级信用债占比提升
• 图表24：地产相关贷款融资走弱
• 图表25：地产债发行低迷
• 图表26：政策对防控地方债务风险关注度上升
• 图表27：城投债净融资走弱
• 图表28：债务违约增多
• 图表29：2021年房企债务违约事件频现
• 图表30：煤炭产业债利差走阔
• 图表31：高评级信用利差收窄
• 图表32：信用环境修复时间拉长
• 图表33：债务出清期间流动性平稳宽松
• 图表34：2022年二三季度经济修复缓慢
• 图表35：大规模留抵退税等政策实施
• 图表36：实体需求偏弱体现在“以票冲量”
• 图表37：2022年二三季度流动性宽松
• 图表38：债券基金规模持续扩大
• 图表39：国债持有人结构中广义基金占比上升
• 图表40：银行间质押回购成交规模屡创新高
• 图表41：机构采用“滚隔夜”方式增厚收益
• 图表42：债市对基本面“脱敏”
• 图表43：机构杠杆行为突出
• 图表44：2023年初机构杠杆行为依然突出
• 图表45：债市对基本面不敏感一度下行
• 图表46：2022年11月资金利率明显抬升
• 图表47：质押回购成交规模回落
• 图表48：资金波动下非银机构“卖债”加剧波动
• 图表49：2022年11月中旬债市出现明显调整
• 图表50：理财破净占比大幅抬升
• 图表51：部分理财公司破净产品占比超过10%