20151203-兴业证券-2016年固定收益年度策略_寻找确定性_38页_1mb

中国利率周期演化与金融市场分析总结

核心内容

本报告主要分析了自2012年以来中国利率周期的演变，探讨了金融市场中的不确定性以及政策选择对稳定系统的影响。同时，还涉及资产荒、信用风险定价、利率曲线变化及未来市场走势预测等方面。

主要观点

• 利率周期脱离传统框架：2012年以来，利率走势与传统的增长和通胀周期相关性下降，更多与资产价格和流动性有关。
• 资金离实体越来越远：传统部门投资需求下降，信用风险上升，导致资金难以流入实体经济，形成“钱离实体”的趋势。
• 资产荒与信用风险：资产荒是当前宏观问题的外在表现，反映了不稳定的供求关系和信用定价能力的缺失。
• 政策意图：稳定不稳定的系统：政策目标在于防范系统性风险，而非简单刺激经济，需通过供给侧改革提升效率，改善资产定价能力。
• 利率曲线变化：10-5利差平坦，5-1利差陡峭，反映市场微观结构的变化和配置盘力量的下降。
• 风险偏好下降：金融机构的风险偏好下降是信用定价有效性提升的结果，但并非意味着风险逃避，而是对风险进行更主动的管理。
• 未来市场趋势：2016年利率曲线可能趋于陡峭，需等待风险释放，同时警惕估值陷阱。

关键信息

利率周期演化

• 传统部门难以为继，经济结构恶化导致利率走势不再仅反映商业周期波动。
• 利率的变动源于信用创造或破灭，资金逐渐远离传统经济。
• 无风险资产进入牛长熊短周期，债市微观结构与利率传导机制发生深刻变革。

金融市场不确定性

• 经济与市场的稳定对流动性需求越来越高。
• 资产荒是宏观问题的外在表现，象征不稳定的供求关系。
• 资产价格的涨跌对经济具有非对称影响，下跌有助于无风险利率下降，但冲击金融体系稳定性。

政策选择与防风险

• 刺激政策可能增加不确定性，因此不是主要选项。
• 债务腾挪仍是中期矛盾，宽货币降成本、杠杆转移、稳定地产、增加权益融资是主要手段。
• 去杠杆的关键在于提升效率，提供与需求相匹配的资产。

寻找确定性

• 无风险利率下降具有长期确定性，但短期波动源于供求关系、大类资产切换和流动性风险。
• 资产荒的逻辑不稳定，需警惕过度拥挤的供求关系带来的估值陷阱。
• 中国的问题不是缺融资需求，而是缺风险定价能力，需扩大资产频谱并提升信用风险定价能力。

利率曲线与市场走势

• 未来一个季度，债市仍有上升空间，但需关注波动。
• 2016年曲线有望再下一城，需等待风险释放，同时注意信用利差的分化与重建。
• 低等级信用债面临信用风险上升，高等级债利差预计保持低位。

信用利差与资产定价

• 信用不再无风险，风险偏好下降是信用定价有效性的结果。
• 金融机构需提升资产定价能力，以应对信用风险。
• 风险偏好下降不等于风险逃避，而是转向更有效的风险管理。

报告结构

第一部分：钱离实体越来越远的利率周期

• 经济下行已成共识，但调整停留在流量层面。
• 债市反映资金离实体的现实，传统部门难以为继。
• 利率周期与资产配置相关性增强，与传统增长和通胀相关性下降。
• 市场微观结构分割，利率传导机制受阻。

第二部分：上升的隐忧

• 资产荒带来的不确定性，资金从不愿放贷领域撤出，引发信用紧缩。
• 资产价格依赖症的后果，价格上涨不能拉动经济，下跌则伤害资产负债表。
• 汇率层面的不确定性，人民币贬值压力来自国内基本面。

第三部分：政策的选择，防风险

• 僵尸企业阻碍宽信用，政府托底终端需求。
• 货币保持宽松，托底楼市和中央政府加杠杆。
• 供给侧改革培育新经济，推动供给出清和需求匹配。

第四部分：等待风险释放，曲线再下一城

• 未来一个季度，债市仍有上升空间，但需关注波动。
• 2016年曲线有望陡峭化，需等待风险释放。
• 信用利差的分化与重建，需关注低评级债券的信用风险。

第五部分：从负债为王到资产定价

• 信用不再无风险，风险偏好下降是市场成熟的表现。
• 金融机构需提升资产定价能力，以应对信用风险。
• 避免过于拥挤的投资与交易，防范资产价格下跌带来的冲击。

图表概览

• 图表1：工业名义增速回落至0附近。
• 图表2：工业企业盈利增速下台阶。
• 图表3：资产规模大、债务率高的主要是国有企业。
• 图表4：CPI和PPI裂口持续增加，反映产能出清慢。
• 图表5：利率走势与传统增长和通胀联动性下降。
• 图表6：利率走势与资产价格密切相关。
• 图表7：金融机构负债盘活，联通多种资产。
• 图表8：银行负债成本下行偏慢。
• 图表9：负债成本与资产收益率倒挂。
• 图表10：传统银行配置盘比例下降。
• 图表11：广义基金参与比重上升。
• 图表12：10-7利差持续倒挂。
• 图表13：供给冲击对利率曲线影响仍存。
• 图表14：赚钱能力下降推高杠杆率和融资需求。
• 图表15：金融机构借钱比例上升。
• 图表16：资产荒下银行追逐安全资产，信用风险上升。
• 图表17：资金无法进入实体，外流压力上升。
• 图表18：资产上涨未拉动经济，下跌显著增加经济压力。
• 图表19：融资/GDP上升，货币效率下降。
• 图表20：日本91年资产价格下跌导致经济重挫。
• 图表21：美国01/08年危机前后资产价格影响非对称。
• 图表22：居民财富受损，投资需求收缩。
• 图表23：实际有效汇率升值，加大贬值压力。
• 图表24：长债对汇率导致的流动性风险进行定价。
• 图表25：汇率贬值时，市场扎堆短久期信用债。
• 图表26：本轮贬值时，长债走势弱于以往。
• 图表27：实际利率仍然相当之高。
• 图表28：工业对经济增长贡献率长期居高。
• 图表29：政府财政支出快速增长。
• 图表30：房地产对GDP拉动贡献较高。
• 图表31：央行构建利率走廊，防范金融风险。
• 图表32：出口增速下滑，旧经济供给无法消化。
• 图表33：CPI细项分化，服务品上涨，食品下跌。
• 图表34：票据利率下降，信贷供需关系生变。
• 图表35：债务滚动加剧信用增速与经济背离。
• 图表36：高收益资产被持续替代。
• 图表37：12月地方债发行规模可能下降。
• 图表38：连续两年牛市已超越历史经验。
• 图表39：短端利率仍偏高。
• 图表40：放水不能长期降低短端利率，杠杆和汇率导致货币政策无效。
• 图表41：10-5利差平坦，反映经济悲观预期。
• 图表42：5-1利差高位，但股灾后有所改善。
• 图表43：长债牛市中波动仍显著。
• 图表44：信用风险可能引发流动性冲击。
• 图表45：2015年信用违约事件明显上升。
• 图表46：ROA低于融资成本，信用风险上升。
• 图表47：流动性宽松，高等级利差难系统性走阔。
• 图表48：信用债是回报最高的资产。
• 图表49：信用利差仅体现流动性风险溢价。
• 图表50：信用利差分化与重建开始。
• 图表51：信用溢价将更多体现在定价中。
• 图表52：股灾后负债成本快速下降。
• 图表53：民间融资利率居高不下。
• 图表54：P2P快速发展。
• 图表55：中国实际利率仍较高。
• 图表56：公募债券违约对高收益债券冲击明显。
• 图表57：转债、分级A波动大，反映资产荒。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：买入、增持、中性、减持。

联系方式

• 分析师：唐跃、黄伟平、罗婷、王涵。
• 研究助理：左大勇、池光胜、李蕙荃。
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