> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 固定收益组 分析师：尹睿哲 (执业S1130525030009) yinruizhe@gjzq.com.cn 分析师：刘冬 (执业S1130525030008) liu_dong@gjzq.com.cn 分析师：魏雪 (执业S1130525030011) wei_xue@gjzq.com.cn # 债市在如何定价地产周期？ # 节后博弈重心转移。 从流动性转向基本面与政策路径。春节后，利率在 $1.8\%$ 关键阻力位附近呈现多空拉锯，市场定价逻辑也出现阶段性切换。节前交易更多围绕流动性宽松的现实与预期展开。然而，随着节后两会政策窗口临近，市场关注重心开始从“流动性”转向对“基本面和政策路径”的重新评估。在这一过程中，“沪七条”出台叠加部分地产高频指标出现底部弱反弹（二手房挂牌价连续两周回升，春节以来市场成交活跃度较2024-2025年回升），进一步催化了市场对地产预期的讨论。 尽管当前这些弱反弹信号尚未脱离“小阳春”季节性驱动的范畴，但从未来更长期的视角来看，有必要审视当前长端国债利率所处位置隐含了怎样的地产周期定价。若后续地产周期出现边际变化，利率中枢的合理位置又当如何判断？本文拟从五个角度，尝试对利率周期与地产周期的相对位置进行拆解和比较。 # 五个维度对比利率周期与地产周期位置。 维度一：与需求端（销售与房价）分位对比。在房地产周期的诸多链条中，需求端是债市定价最为敏感的环节。今年1月地产需求景气度处于2021年以来 $25\%$ 分位，同期10/30年国债利率月均值分位约为 $20\% / 25\%$ ，两者基本匹配。2月利率分位有所下探，10/30年降至约 $13\% / 23\%$ 分位，已略低于1月地产需求景气周期位置。 维度二：与地产高频指标分位对比。高频指标涵盖土地市场、下游销售与房价。今年2月高频口径下的地产周期位置（ $27\%$ ）略高于30年国债利率月均值的分位（ $23\%$ ）。 维度三：与开发与投资指标分位对比。相较于需求侧指标，开发投资类变量与利率相关性偏弱，但历史走势仍呈一定关联。截至去年12月，开发与投资综合分位约为 $10\%$ ，当前长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置。 维度四：与上游原材料价格分位对比。截至今年2月，建材综合价格分位略低于 $10\%$ ，低于长端利率分位。 维度五：与地产信用周期分位对比。截至今年1月，地产信用周期指标整体仍处于2021年以来的最低位附近。相比之下，当前10年与30年国债利率分位水平均高于这一信用周期景气位置。 # 策略建议：关注短期由反弹转向震荡的可能。 综合以上五个维度的对比分析，可以观察到地产周期内部的“结构温差”显著，长端利率与需求端匹配度最高。从分位数水平看，高频（27%）>需求（25%）>30年国债（23%）>10年国债（13%）>开发投资（10%）>建材（7%）>信用周期（0%）。30年国债利率月均值分位略低于地产需求端的位置，不过整体偏离幅度也有限，未形成显著的定价矛盾。且当前地产高频数据的弱反弹尚未脱离“小阳春”的季节性范畴，可持续性还有待验证。预计今年后续地产周期仍将反复成为利率的多空博弈点之一，定价偏离度值得持续跟踪。 近期策略方面，地产成交底部弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期有所企稳。下周关注两会增长目标确认，从地方两会释放的信号看，较去年有所下调。货币政策宽松态势不变，由于结售汇顺差与央行外汇占款之间存在较大缺口，短期降息概率大于降准。债市微观结构依然处于有利区间，但通胀等主线风险未见逆转，利率进一步下行较为依赖央行降息，短期或由反弹转向震荡。 # 风险提示 两会等宏观事件、地缘政治扰动、货币政策节奏。 # 1. 策略思考：债市在如何定价地产周期？ 节后博弈重心转移。春节之后，利率在 $1.8\%$ 关键阻力位附近呈现多空拉锯，市场定价逻辑也出现阶段性切换。节前交易更多围绕流动性宽松的现实与预期展开——央行投放积极、资金面较季节性更平稳，共同推动了一轮修复行情的顺畅演绎。 然而，随着节后两会政策窗口的临近，市场关注重心开始从“流动性”转向对“基本面和政策路径”的重新评估，尤其是对增长动能与地产运行态势的观察与判断。在这一过程中，以上海“沪七条”为代表的限购、公积金等政策优化释放出一定的政策信号，也引发了市场对后续路径的预期博弈。叠加两会前后潜在的政策窗口，部分地产高频指标出现底部弱反弹（二手房挂牌价连续两周回升，重点一线城市的成交周期有所缩短，部分区域议价空间收窄，春节以来的市场成交活跃度较2024-2025年回升），进一步催化了市场对“地产预期”的讨论。 尽管当前这些弱反弹信号尚未脱离“小阳春”季节性驱动的范畴，但从未来更长期的视角来看，有必要审视当前长端国债利率所处位置隐含了怎样的地产预期定价。若后续地产周期出现边际变化，利率中枢的合理位置又当如何判断？本文拟从五个角度，尝试对利率周期与地产周期的相对位置进行拆解。 图表1：二手房挂牌价周度环比回升 来源：Wind，国金证券研究所 图表2：除夕以来，30城成交面积高于24-25年 来源：Wind，国金证券研究所 五个维度对比地产周期与利率周期位置。为全面刻画当前房地产周期所处阶段，下文将从需求、高频、原材料、开发投资及金融五个维度出发，构建多层次的指标体系。具体来看：需求端选取70城新房与二手房价格同比、百城挂牌价同比以及30城成交面积同比，用以反映销售与价格的周期位置；高频维度则纳入100城土地成交面积与溢价率、全国及分线城市二手挂牌价指数、以及30城日度成交数据，用于捕捉景气度高频边际变化；原材料视角通过建材综合指数、水泥价格、螺纹钢价格等指标，映射地产链条上游需求情况；开发投资维度涵盖土地购置费、开发投资额、新开工、施工及竣工等指标，以判断供给侧周期的位置；金融维度则聚焦房地产贷款余额、开发贷、居民中长期贷款增速等，用以评估地产信用周期的位置。 将上述各维度指标当前所处位置（以2021年以来分位数衡量），分别与10年及30年国债利率的同期分位水平进行对比。通过这种周期位置的横向比较，旨在观察当前利率对地产周期，以及地产不同链条周期的定价程度。 维度一：与需求端（销售与房价）分位对比 在房地产周期的诸多链条中，需求端（成交与房价）是债市定价最为敏感的环节。对70大中城市新建商品住宅价格同比、70大中城市二手住宅价格同比、百城二手房挂牌价同比、30大中城市商品房成交面积同比四个指标分别计算2021年以来的历史分位值，并取其中位数作为地产需求景气度综合指标，再将其与同期10年、30年国债利率的分位值进行对照。 从历史走势看，利率分位与需求景气度分位的波动基本同步，存在较强的正相关性：与10 年期国债利率分位的相关系数约为0.5，与30年期国债利率分位的相关性更高，达到0.63左右。从最新数据看，今年1月地产需求景气度处于2021年以来约 $25\%$ 的分位水平，同期10年国债利率月均值分位约为 $20\%$ ，30年国债利率分位约为 $25\%$ ，两者基本匹配。进入2月后，利率分位有所下探，10年降至约 $13\%$ 分位，30年降至 $23\%$ 分位，已略低于1月地产需求景气所对应的周期位置。 图表3：地产需求端中位分位与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：需求端具体指标所处分位与利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 # 维度二：与地产高频指标分位对比 高频指标对地产周期的刻画更具灵敏性。通过跟踪土地成交面积与溢价率、二手房挂牌价及30城成交面积等指标，能更及时地捕捉地产景气的边际变化、特别是成交与价格的变化。从走势上看，“9·24”后，上述高频指标曾出现一轮较为明显的回升，反映成交活跃度与市场情绪的阶段性改善。但利率上行的启动时点相对滞后，定价层面对修复的持续性仍存观望。自去年下半年以来，高频指标所指示的地产周期位置与利率分位逐步靠拢。从今年2月情况来看，高频口径下的地产景气度（ $27\%$ ）略高于30年国债利率月均值的分位（ $23\%$ ）。 图表5：地产高频指标中位分位与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 图表6：地产高频具体指标所处分位与利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 维度三：与开发与投资指标分位对比 在开发与投资视角下，选取土地购置费、房地产开发投资、建筑工程投资、新开工、施工 及竣工六项指标累计同比增速，用以刻画地产供给端与资本开支节奏。相较于需求侧指标，开发投资类变量与利率的相关性偏弱，但历史走势仍呈现一定的关联。 从周期位置看，截至去年12月，开发与投资维度的综合分位（取六项指标2021年以来分位值的中位数）约为 $10\%$ ，长端利率分位高于开发投资所反映的地产周期位置。 图表7：地产开发投资指标中位分位与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：地产开发投资具体指标所处分位与利率对比 来源：Wind，国金证券研究所 维度四：与上游原材料价格分位对比 原材料与建材价格视角可作为地产链条景气度的交叉验证。建材价格位于产业链上游，其变化反映施工强度与投资需求的实际走向，对开发投资具备一定领先意义。从分位对比看，截至今年2月，建材综合价格分位略低于 $10\%$ ，低于长端利率水平。 图表9：建材综合指数分位与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：水泥、螺纹分位与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 维度五：与地产信用周期分位对比 从金融视角观察，房地产贷款余额、开发贷及住户中长期贷款等指标的增速变化，反映信用端对地产的支持力度和需求。从分位水平看，上述金融指标整体仍处于2021年以来的低位区间。相比之下，当前10年与30年期国债利率的分位水平均高于这一信用周期景气位置。 图表11：房开贷余额同比与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 图表12：居民中长贷余额同比与利率分位对比 来源：Wind，国金证券研究所 综合以上五个维度的对比分析： 第一，地产周期内部的“结构温差”显著，长端利率与需求端的匹配度最高。从匹配度看，利率分位与成交和房价等需求指标的相关性明显高于其他维度，历史走势基本同步，分位在多数时间也比较匹配，表明2021年以来，债券市场主要围绕地产下游的预期进行定价。相比之下，开发投资、原材料等供给端指标所反映的实物工作量仍处低位，信用端也尚未出现持续回暖。 第二，当前长端利率分位略低于地产需求端所指示的周期位置。从分位数水平看，各维度呈现“高频（27%）>需求（25%）>30年国债（23%）>10年国债（13%）>开发投资（10%）>建材（7%）>信用（0%）”的相对位置关系。2月市场反弹使得30年及10年国债利率月均值分位下移，已略低于1月需求景气度及2月地产高频指标所对应的位置。 当前地产高频数据的弱反弹尚未脱离“小阳春”的季节性范畴，可持续性还有待验证。从利率与需求指标的分位对比来看，2月30年国债利率月均值分位略低于地产需求端的位置，不过整体偏离幅度也有限，未形成显著的定价矛盾。预计今年后续地产周期仍将反复成为利率的多空博弈点之一，定价偏离度值得持续跟踪。 策略方面，地产成交底部弱反弹叠加“沪七条”，短期基本面预期有所企稳。下周关注两会增长目标确认，从地方两会释放的信号看，较去年有所下调。货币政策宽松态势不变，由于结售汇顺差较央行外汇占款缺口较大，短期降息概率大于降准。债市微观结构依然处于有利区间，但通胀等主线风险未见逆转，利率进一步下行较为依赖央行降息，短期或由反弹转向震荡。 图表13：利率周期与地产周期位置对比 <table><tr><td>视角</td><td>指标</td><td>频率</td><td>最新分位值</td><td>最新值截止时间</td></tr><tr><td rowspan="2">长端利率</td><td>10Y国债</td><td>日度</td><td>12%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>30Y国债</td><td>日度</td><td>23%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td rowspan="5">销售与价格</td><td>70大中城市房价同比-新建</td><td>月度</td><td>27%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td>70大中城市房价同比-二手</td><td>月度</td><td>23%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td>百城挂牌同比-二手</td><td>月度</td><td>3%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td>30大中城市成交面积同比</td><td>月度</td><td>38%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td>中位</td><td></td><td>25%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td rowspan="4">高频</td><td>100大中城市:成交土地占地面积</td><td>周度</td><td>67%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>100大中城市:成交土地溢价率</td><td>周度</td><td>3%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>二手房出售挂牌价指数</td><td>周度</td><td>33%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>二手房出售挂牌价指数:一线</td><td>周度</td><td>16%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td rowspan="11">原材料</td><td>二手房出售挂牌价指数：二线</td><td>周度</td><td>23%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>二手房出售挂牌价指数：三线</td><td>周度</td><td>38%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>30大中城市成交面积同比</td><td>日度</td><td>20%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>30城成交面积：一线</td><td>日度</td><td>15%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>30城成交面积：二线</td><td>日度</td><td>31%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>30城成交面积：三线</td><td>日度</td><td>33%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>中位</td><td></td><td>27%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>建材综合</td><td>日度</td><td>7%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>水泥</td><td>日度</td><td>6%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>螺纹</td><td>日度</td><td>0%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td>中位（建材综合）</td><td></td><td>7%</td><td>2026.02</td></tr><tr><td rowspan="7">开发投资</td><td>土地购置费累计同比</td><td>月度</td><td>0%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>房地产开发投资：累计同比</td><td>月度</td><td>0%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>建筑工程投资累计同比</td><td>月度</td><td>0%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>房屋新开工面积累计同比</td><td>月度</td><td>60%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>房屋施工面积累计同比</td><td>月度</td><td>21%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>房屋竣工面积累计同比</td><td>月度</td><td>31%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>中位</td><td></td><td>10%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td rowspan="4">金融</td><td>金融机构房地产贷款余额同比</td><td>季度</td><td>0%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>房地产开发贷余额同比</td><td>季度</td><td>0%</td><td>2025.12</td></tr><tr><td>住户中长贷余额同比</td><td>月度</td><td>0%</td><td>2026.01</td></tr><tr><td>中位</td><td></td><td>0%</td><td>2026.01</td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 # 2.交易复盘：超长领跌 节后首周央行净回笼资金。节后首周，虽是月末，但央行依旧小规模净回笼资金，2月24日至28日逆回购合计净回笼资金6114亿。具体来看，节后首日逆回购大规模到期14524亿，但央行仅投放5260亿；随后两天各有4000亿逆回购到期，央行投放规模逐步回落，25日至28日分别投放4095、3205、2690、1160亿。此外，25日央行开展6000亿1年期MLF操作，当日有3000亿MLF到期，央行已连续12个月增量续作MLF。 资金回笼叠加月末，资金中枢上行。节后首日资金利率明显上行，DR007由 $1.32\%$ 上行至 $1.55\%$ 、DR001由 $1.31\%$ 上行至 $1.37\%$ ；随后资金利率总体呈下行趋势，DR001回到 $1.32\%$ 、DR007回到 $1.5\%$ 。资金回笼叠加月末，资金利率中枢略有上行，DR001、DR007中枢分别较2月9日至14日的资金中枢上行3bp、2bp至 $1.36\%$ 、 $1.51\%$ 超长端领跌。本周多数期限国债收益率上行，其中超长端上行幅度较大。1年期国债收益率基本持平于 $1.32\%$ ，10年期国债收益率小幅下行1bp至 $1.78\%$ ，10-1期限利差由48bp收窄至46bp。此外，3年期、15年期国债收益率基本持平前期，5年期、7年期国债收益率均上行1bp，20年期、30年期国债收益率均上行3bp。 10Y收于 $1.8\%$ 下方。本周债市先跌后涨，前期受到上海地产相关政策放松影响，10Y国债收益率上行；随后在地缘政治冲突避险情绪推动下债市转为上涨，10Y国债活跃券收益率下行至 $1.8\%$ 下方。 具体而言：周二（2月24日），节后收个交易日债市走势较为平淡，10Y国债活跃券收益率震荡在 $1.78\%$ 一线。周三（2月25日），逆回购小额净投放、MLF净投放3000亿，资金面边际转松。不过今日上海发布“沪七条”，新政主要调减限购政策，债市震荡走弱，10Y国债活跃券收益率最高触及 $1.81\%$ ，尾盘虽小幅下行至 $1.8\%$ ，但是情绪并未修复。周四（2月26日），债市延续跌势，空头情绪进一步释放，10Y国债活跃券收益率上行至 $1.81\%$ 上方。周五（2月27日），今日中共中央政治局会议召开，会议提到要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化改革举措与宏观政策协同；连续两日下跌后，今日债券迎来修复，日内10Y国债活跃券收益率震荡下行，尾盘下破 $1.8\%$ 、收于 $1.799\%$ 。周 六（2月28日），调休日交投较为清淡，午后地缘政治冲突加剧，以色列宣布袭击伊朗，避险情绪下债市上涨，10Y国债活跃券收益率下行至 $1.79\%$ 图表14：超长端上行幅度较大，% 来源：Wind，国金证券研究所 久期基本持平。2月24日至2月27日，公募基金久期中位值基本持平于2.67年，处于过去三年 $23\%$ 分位。久期分歧度指数下降0.01至0.60，处于过去三年 $96\%$ 分位。 图表15：公募基金久期基本持平，年 来源：Wind，国金证券研究所 图表16：中长期纯债基金久期与分歧度四象限 来源：Wind，国金证券研究所 本周（2月15日至2月28日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”和“利空”各自占比5/10；较上周的变化有：企业中长贷余额增速、美元指数发出“利好”信号。 具体地：①企业中长贷余额增速为 $7.4\%$ ，低于前值 $7.9\%$ ，属性“利好”；②建材综合指数为114.0，低于前值115.3，属性“利好”；③BCI：企业招工前瞻指数为 $56.3\%$ ，高于前值 $55.8\%$ ，属性“利空”；④失业金领取条件：互联网搜索指数同比（6MMA）为 $-17.7\%$ ，低于前值 $-8.8\%$ ，属性“利空”；⑤PMI新出口订单趋势值为 $-26.3\%$ ，高于前值 $-27.4\%$ ，属性“利空”；⑥PMI供需平衡度趋势值为 $15.0\%$ ，低于前值 $18.3\%$ ，属性“利好”；⑦耐用消费品价格为0.93，高于前值0.92，属性“利空”；⑧票据融资为15.5万亿，低于前值16.4万亿，属性“利空”；⑨美元指数为97.7，高于前值97.5，属性“利好”；⑩铜金比为11.4，低于前值11.5，属性“利好”。 图表17：利率同步指标变动 <table><tr><td colspan="9">利率十大同步指标</td><td></td></tr><tr><td></td><td>指标名称</td><td>单位</td><td>更新频率</td><td>最新值</td><td>上期值</td><td>定性判断</td><td>与利率关系</td><td>数据来源</td><td>更新时间</td></tr><tr><td>1</td><td>企业中长贷余额增速</td><td>%</td><td>月</td><td>7.4</td><td>7.9</td><td>利好</td><td>正向</td><td>央行/Wind</td><td>20260214</td></tr><tr><td>2</td><td>建材综合指数</td><td>/</td><td>日</td><td>114.0</td><td>115.3</td><td>利好</td><td>正向</td><td>百年建筑/Wind</td><td>20260227</td></tr><tr><td>3</td><td>BCI:企业招工前瞻指数</td><td>%</td><td>月</td><td>56.3</td><td>55.8</td><td>利空</td><td>正向</td><td>长江商学院/Wind</td><td>20260221</td></tr><tr><td>4</td><td>失业金领取条件:互联网搜索指数同比(6MMA)</td><td>%</td><td>日</td><td>(17.7)</td><td>(8.8)</td><td>利空</td><td>负向</td><td>百度搜索/Wind</td><td>20260228</td></tr><tr><td>5</td><td>PMI新出口订单趋势值</td><td>%</td><td>月</td><td>(26.3)</td><td>(27.4)</td><td>利空</td><td>正向</td><td>国家统计局/Wind</td><td>20260131</td></tr><tr><td>6</td><td>PMI供需平衡度趋势值</td><td>%</td><td>月</td><td>15.0</td><td>18.3</td><td>利好</td><td>正向</td><td>国家统计局/Wind</td><td>20260131</td></tr><tr><td>7</td><td>耐用消费品价格</td><td>/</td><td>月</td><td>0.93</td><td>0.92</td><td>利空</td><td>正向</td><td>央行/Wind</td><td>20260211</td></tr><tr><td>8</td><td>票据融资</td><td>万亿元</td><td>月</td><td>15.5</td><td>16.4</td><td>利空</td><td>负向</td><td>央行/Wind</td><td>20260214</td></tr><tr><td>9</td><td>美元指数</td><td>1973年3月=100</td><td>日</td><td>97.7</td><td>97.5</td><td>利好</td><td>负向</td><td>倚天财经/Wind</td><td>20260228</td></tr><tr><td>10</td><td>铜金比</td><td>/</td><td>日</td><td>11.4</td><td>11.5</td><td>利好</td><td>正向</td><td>COMEX/Wind</td><td>20260228</td></tr></table> 来源：Wind，iFind，国金证券研究所 # 3.地方债发行跟踪：目前地方债发行进度快于去年同期 节后首周地方债发行规模环比回落。周度来看，本周（2026/2/24-2026/2/27，2026W08，下同）地方债发行1739亿、净融资5014亿，较节前3201的净融资规模回落。除开到期量环比上升以外，新增一般、新增专项、普通再融资债券发行规模也有所回落，仅特殊再融资债券发行量环比上升。对比2025年同周，本周地方债发行规模和净融资规模均较2025年第五周（2025/2/15-2025/2/21，2025W08，下同）的5275亿明显回落，原因可能在于春节后首周地方债发行安排较少。 图表18：本周仅特殊再融资发行量环比上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表19：本周地方债发行规模较节前上升 来源：Wind，国金证券研究所 本周特殊再融资加权平均发行期限大幅上升。本周各类地方债加权平均发行期限为22年，较节前的15年明显上升，其中除新增一般般债加权发行期限持平于10年以外，新增一般、再融资债加权发行期限均明先上升，尤其是新增专项发行加权平均发行期限上升4年至23年、特殊再融资加权平均发行期限上升12年至25年。同比2025年同周来看，彼时地方债加权平均发行期限为16年，低于本周的22年。 图表20：本周新增一般加权发行期限持平，其余明显上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表21：本周地方债加权平均发行期限大幅回升 来源：Wind，国金证券研究所 本周再融资债发行利差明显上升。本周地方债发行利率与同期限二级地方债利差加权平均值为0bp，较节前的-3bp继续回升，其中再融资债券发行利差环比明显上升，普通再融资发行利差上行9bp至4bp、特殊再融资发行利差上升2bp至2bp。同比2025年同周，总体发行利差较2025年第八周的-2bp上升。 图表22：再融资地方债发行利差环比上升 来源：Wind，国金证券研究所 图表23：本周地方债发行利差较节前上升 来源：Wind，国金证券研究所 今年以来地方债发行进度依然领先去年同期。日度累计来看，2026年1月1日至2月27日地方债合计发行2.02万亿、较2025年1月1日至2月27日的1.69万亿大幅上升；其中除特殊再融资外，其余类型地方债发行规模均高于2025年同期。从净融资口径来看，2026年以来地方债净融资规模为1.77万亿、2025年同期为1.58万亿。 图表24：2026 年/2025 年 1 月 1 日至 2 月 27 日期间不同地区各类地方债发行规模,亿 <table><tr><td>类型</td><td colspan="2">合计发行</td><td colspan="2">新增一般</td><td colspan="2">新增专项</td><td colspan="2">再融资</td><td colspan="2">特殊再融资</td></tr><tr><td>地区</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td></tr><tr><td>合计</td><td>20216</td><td>16877</td><td>2104</td><td>1926</td><td>8242</td><td>5357</td><td>3036</td><td>1052</td><td>6833</td><td>8542</td></tr><tr><td>山东</td><td>1286</td><td>400</td><td>0</td><td>0</td><td>914</td><td>82</td><td>0</td><td>0</td><td>372</td><td>318</td></tr><tr><td>浙江</td><td>1474</td><td>970</td><td>165</td><td>117</td><td>598</td><td>288</td><td>147</td><td>0</td><td>564</td><td>565</td></tr><tr><td>宁波</td><td>500</td><td>404</td><td>10</td><td>5</td><td>326</td><td>150</td><td>0</td><td>0</td><td>164</td><td>249</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>741</td><td>88</td><td>44</td><td>33</td><td>74</td><td>55</td><td>425</td><td>0</td><td>199</td><td>0</td></tr><tr><td>湖北</td><td>702</td><td>1360</td><td>221</td><td>223</td><td>211</td><td>438</td><td>64</td><td>0</td><td>206</td><td>700</td></tr><tr><td>青岛</td><td>290</td><td>122</td><td>3</td><td>0</td><td>216</td><td>79</td><td>32</td><td>4</td><td>39</td><td>39</td></tr><tr><td>贵州</td><td>160</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>160</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>86</td><td>491</td><td>0</td><td>79</td><td>0</td><td>39</td><td>56</td><td>0</td><td>30</td><td>373</td></tr><tr><td>湖南</td><td>1442</td><td>242</td><td>205</td><td>100</td><td>604</td><td>0</td><td>117</td><td>142</td><td>516</td><td>0</td></tr><tr><td>福建</td><td>157</td><td>810</td><td>81</td><td>72</td><td>46</td><td>292</td><td>31</td><td>0</td><td>0</td><td>446</td></tr><tr><td>广东</td><td>1869</td><td>1181</td><td>133</td><td>173</td><td>1373</td><td>1008</td><td>363</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>北京</td><td>584</td><td>1187</td><td>109</td><td>101</td><td>344</td><td>531</td><td>131</td><td>507</td><td>0</td><td>47</td></tr><tr><td>四川</td><td>1328</td><td>1136</td><td>206</td><td>219</td><td>644</td><td>345</td><td>50</td><td>65</td><td>429</td><td>507</td></tr><tr><td>江苏</td><td>2287</td><td>1128</td><td>190</td><td>128</td><td>942</td><td>0</td><td>355</td><td>0</td><td>800</td><td>1000</td></tr><tr><td>河北</td><td>1250</td><td>717</td><td>224</td><td>205</td><td>560</td><td>467</td><td>186</td><td>45</td><td>280</td><td>0</td></tr><tr><td>河南</td><td>805</td><td>739</td><td>35</td><td>22</td><td>284</td><td>364</td><td>3</td><td>0</td><td>483</td><td>353</td></tr><tr><td>安徽</td><td>574</td><td>226</td><td>0</td><td>0</td><td>193</td><td>209</td><td>141</td><td>17</td><td>240</td><td>0</td></tr><tr><td>江西</td><td>851</td><td>764</td><td>176</td><td>167</td><td>154</td><td>0</td><td>56</td><td>53</td><td>465</td><td>544</td></tr><tr><td>重庆</td><td>740</td><td>628</td><td>0</td><td>0</td><td>136</td><td>218</td><td>270</td><td>0</td><td>334</td><td>409</td></tr><tr><td>云南</td><td>113</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>113</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>上海</td><td>125</td><td>0</td><td>125</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>陕西</td><td>358</td><td>798</td><td>44</td><td>36</td><td>5</td><td>193</td><td>99</td><td>5</td><td>210</td><td>564</td></tr><tr><td>广西</td><td>631</td><td>135</td><td>38</td><td>48</td><td>34</td><td>32</td><td>194</td><td>56</td><td>366</td><td>0</td></tr><tr><td>新疆</td><td>251</td><td>216</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>216</td><td>216</td></tr><tr><td>天津</td><td>179</td><td>452</td><td>0</td><td>0</td><td>90</td><td>0</td><td>0</td><td>47</td><td>89</td><td>405</td></tr><tr><td>吉林</td><td>0</td><td>379</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>32</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>346</td></tr><tr><td>山西</td><td>492</td><td>639</td><td>59</td><td>90</td><td>60</td><td>164</td><td>41</td><td>0</td><td>333</td><td>385</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>0</td><td>649</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>77</td><td>0</td><td>572</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>海南</td><td>259</td><td>339</td><td>15</td><td>50</td><td>126</td><td>205</td><td>0</td><td>34</td><td>118</td><td>50</td></tr><tr><td>青海</td><td>0</td><td>104</td><td>0</td><td>31</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>73</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>156</td><td>138</td><td>0</td><td>0</td><td>18</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>138</td><td>138</td></tr><tr><td>西藏</td><td>93</td><td>143</td><td>0</td><td>6</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>93</td><td>137</td></tr><tr><td>深圳</td><td>50</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>50</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>大连</td><td>119</td><td>60</td><td>11</td><td>10</td><td>15</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>92</td><td>50</td></tr><tr><td>厦门</td><td>261</td><td>233</td><td>12</td><td>11</td><td>190</td><td>166</td><td>2</td><td>0</td><td>57</td><td>56</td></tr><tr><td>兵团</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 注：标黄为2025年、2026年相比较大的数，下同 今年以来地方债加权平均发行期限与去年同期相差不大。期限方面，今年1月1日至2月27日地方债加权平均发行期限为17年、较去年同期的17年小幅上升。其中新增、普通再融资加权发行期限较2025年同期的19年、7年上升至20年、10年，新增一般加权平 均发行期限持平于9年，特殊再融资加权平均发行期限回落1年至20年。 图表25：2026 年/2025 年 1 月 1 日至 2 月 27 日期间不同地区各类地方债加权平均发行期限,年 <table><tr><td>类型</td><td colspan="2">合计</td><td colspan="2">新增一般</td><td colspan="2">新增专项</td><td colspan="2">再融资</td><td colspan="2">特殊再融资</td></tr><tr><td>地区</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td></tr><tr><td>合计</td><td>17</td><td>18</td><td>9</td><td>9</td><td>20</td><td>19</td><td>10</td><td>7</td><td>20</td><td>21</td></tr><tr><td>西藏</td><td>30</td><td>29</td><td>-</td><td>10</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>天津</td><td>28</td><td>25</td><td>-</td><td>-</td><td>29</td><td>-</td><td>-</td><td>5</td><td>27</td><td>27</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>28</td><td>30</td><td>-</td><td>-</td><td>10</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>河南</td><td>24</td><td>23</td><td>10</td><td>10</td><td>23</td><td>22</td><td>10</td><td>-</td><td>25</td><td>25</td></tr><tr><td>新疆</td><td>23</td><td>25</td><td>-</td><td>-</td><td>10</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>25</td><td>25</td></tr><tr><td>陕西</td><td>22</td><td>24</td><td>10</td><td>10</td><td>20</td><td>22</td><td>10</td><td>5</td><td>30</td><td>26</td></tr><tr><td>山东</td><td>21</td><td>25</td><td>-</td><td>-</td><td>20</td><td>30</td><td>-</td><td>-</td><td>22</td><td>24</td></tr><tr><td>厦门</td><td>21</td><td>25</td><td>10</td><td>10</td><td>19</td><td>24</td><td>10</td><td>-</td><td>30</td><td>30</td></tr><tr><td>河北</td><td>20</td><td>15</td><td>10</td><td>10</td><td>22</td><td>17</td><td>10</td><td>10</td><td>30</td><td>-</td></tr><tr><td>湖南</td><td>20</td><td>13</td><td>10</td><td>10</td><td>24</td><td>-</td><td>10</td><td>15</td><td>20</td><td>-</td></tr><tr><td>江苏</td><td>20</td><td>16</td><td>10</td><td>8</td><td>23</td><td>-</td><td>15</td><td>-</td><td>21</td><td>18</td></tr><tr><td>深圳</td><td>19</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>19</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>四川</td><td>19</td><td>18</td><td>7</td><td>10</td><td>22</td><td>23</td><td>7</td><td>7</td><td>21</td><td>20</td></tr><tr><td>宁波</td><td>18</td><td>18</td><td>10</td><td>10</td><td>19</td><td>24</td><td>-</td><td>-</td><td>15</td><td>15</td></tr><tr><td>青岛</td><td>18</td><td>16</td><td>7</td><td>-</td><td>19</td><td>20</td><td>7</td><td>5</td><td>20</td><td>10</td></tr><tr><td>广东</td><td>18</td><td>16</td><td>10</td><td>7</td><td>19</td><td>18</td><td>15</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>海南</td><td>17</td><td>17</td><td>15</td><td>10</td><td>24</td><td>21</td><td>-</td><td>10</td><td>10</td><td>15</td></tr><tr><td>湖北</td><td>16</td><td>17</td><td>9</td><td>9</td><td>22</td><td>19</td><td>8</td><td>-</td><td>21</td><td>18</td></tr><tr><td>安徽</td><td>16</td><td>16</td><td>-</td><td>-</td><td>18</td><td>16</td><td>10</td><td>7</td><td>19</td><td>-</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>16</td><td>22</td><td>10</td><td>10</td><td>19</td><td>30</td><td>9</td><td>-</td><td>30</td><td>-</td></tr><tr><td>浙江</td><td>15</td><td>21</td><td>10</td><td>10</td><td>19</td><td>23</td><td>8</td><td>-</td><td>14</td><td>22</td></tr><tr><td>广西</td><td>15</td><td>14</td><td>5</td><td>10</td><td>27</td><td>27</td><td>4</td><td>10</td><td>20</td><td>-</td></tr><tr><td>贵州</td><td>13</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>13</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>江西</td><td>12</td><td>18</td><td>10</td><td>10</td><td>23</td><td>-</td><td>10</td><td>9</td><td>10</td><td>21</td></tr><tr><td>重庆</td><td>12</td><td>12</td><td>-</td><td>-</td><td>21</td><td>21</td><td>11</td><td>-</td><td>9</td><td>8</td></tr><tr><td>山西</td><td>12</td><td>19</td><td>7</td><td>7</td><td>10</td><td>17</td><td>7</td><td>-</td><td>13</td><td>23</td></tr><tr><td>上海</td><td>10</td><td>-</td><td>10</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>福建</td><td>9</td><td>18</td><td>10</td><td>7</td><td>10</td><td>16</td><td>7</td><td>-</td><td>-</td><td>21</td></tr><tr><td>大连</td><td>9</td><td>13</td><td>5</td><td>7</td><td>7</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>10</td><td>15</td></tr><tr><td>云南</td><td>7</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>7</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>7</td><td>10</td><td>-</td><td>7</td><td>-</td><td>20</td><td>5</td><td>-</td><td>10</td><td>10</td></tr><tr><td>北京</td><td>7</td><td>5</td><td>10</td><td>7</td><td>6</td><td>6</td><td>6</td><td>4</td><td>-</td><td>8</td></tr><tr><td>吉林</td><td>-</td><td>30</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>30</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>-</td><td>18</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>10</td><td>-</td><td>19</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr><tr><td>青海</td><td>-</td><td>9</td><td>-</td><td>7</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>10</td></tr><tr><td>兵团</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td><td>-</td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 今年1月以来各地10Y、30Y地方债发行规模占比较去年同期继续上升。跟踪不同期限地方债发行规模，可以发现今年以来各地30Y地方债发行规模合计为5384亿、占今年以来 发行规模的比例为 $29\%$ ，去年同期30Y地方债发行规模为4325亿、占比 $26\%$ 。10Y地方债合计发行规模也由去年同期的3415亿上升至5876亿、占比由 $20\%$ 上升至 $29\%$ 。 图表26：2026 年/2025 年 1 月 1 日至 2 月 27 日期间不同地区各期限地方债发行规模,亿 <table><tr><td>期限</td><td colspan="2">1Y/2Y/3Y</td><td colspan="2">5Y/7Y</td><td colspan="2">10Y</td><td colspan="2">15Y/20Y</td><td colspan="2">30Y</td></tr><tr><td>地区</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2025</td></tr><tr><td>合计</td><td>298</td><td>332</td><td>2718</td><td>2057</td><td>5876</td><td>3415</td><td>5490</td><td>6747</td><td>5834</td><td>4325</td></tr><tr><td>山东</td><td>0</td><td>0</td><td>81</td><td>0</td><td>155</td><td>16</td><td>473</td><td>149</td><td>577</td><td>235</td></tr><tr><td>浙江</td><td>41</td><td>0</td><td>218</td><td>10</td><td>538</td><td>200</td><td>546</td><td>335</td><td>131</td><td>426</td></tr><tr><td>宁波</td><td>4</td><td>0</td><td>82</td><td>0</td><td>23</td><td>12</td><td>267</td><td>328</td><td>124</td><td>64</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>0</td><td>0</td><td>128</td><td>0</td><td>379</td><td>33</td><td>0</td><td>0</td><td>233</td><td>55</td></tr><tr><td>湖北</td><td>0</td><td>0</td><td>141</td><td>202</td><td>162</td><td>22</td><td>248</td><td>1058</td><td>150</td><td>78</td></tr><tr><td>青岛</td><td>2</td><td>0</td><td>35</td><td>4</td><td>97</td><td>57</td><td>70</td><td>39</td><td>87</td><td>22</td></tr><tr><td>贵州</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>108</td><td>0</td><td>52</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>0</td><td>0</td><td>56</td><td>79</td><td>30</td><td>373</td><td>0</td><td>39</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>湖南</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>581</td><td>207</td><td>261</td><td>0</td><td>600</td><td>35</td></tr><tr><td>福建</td><td>0</td><td>0</td><td>31</td><td>106</td><td>127</td><td>84</td><td>0</td><td>412</td><td>0</td><td>208</td></tr><tr><td>广东</td><td>0</td><td>0</td><td>291</td><td>201</td><td>395</td><td>298</td><td>691</td><td>485</td><td>492</td><td>196</td></tr><tr><td>北京</td><td>128</td><td>304</td><td>241</td><td>744</td><td>207</td><td>130</td><td>8</td><td>8</td><td>0</td><td>1</td></tr><tr><td>四川</td><td>0</td><td>0</td><td>386</td><td>74</td><td>240</td><td>420</td><td>114</td><td>312</td><td>588</td><td>331</td></tr><tr><td>江苏</td><td>0</td><td>27</td><td>249</td><td>0</td><td>357</td><td>401</td><td>915</td><td>500</td><td>766</td><td>200</td></tr><tr><td>河北</td><td>0</td><td>0</td><td>20</td><td>56</td><td>449</td><td>279</td><td>260</td><td>324</td><td>521</td><td>57</td></tr><tr><td>河南</td><td>0</td><td>0</td><td>41</td><td>31</td><td>50</td><td>33</td><td>302</td><td>370</td><td>412</td><td>306</td></tr><tr><td>安徽</td><td>0</td><td>0</td><td>131</td><td>39</td><td>152</td><td>20</td><td>158</td><td>150</td><td>134</td><td>17</td></tr><tr><td>江西</td><td>0</td><td>0</td><td>31</td><td>9</td><td>691</td><td>211</td><td>47</td><td>458</td><td>82</td><td>86</td></tr><tr><td>重庆</td><td>0</td><td>0</td><td>144</td><td>256</td><td>453</td><td>164</td><td>91</td><td>143</td><td>52</td><td>64</td></tr><tr><td>云南</td><td>0</td><td>0</td><td>113</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>上海</td><td>25</td><td>0</td><td>35</td><td>0</td><td>50</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>15</td><td>0</td></tr><tr><td>陕西</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td><td>9</td><td>143</td><td>36</td><td>5</td><td>337</td><td>210</td><td>414</td></tr><tr><td>广西</td><td>99</td><td>0</td><td>133</td><td>0</td><td>0</td><td>103</td><td>378</td><td>9</td><td>22</td><td>22</td></tr><tr><td>新疆</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>0</td><td>108</td><td>108</td><td>108</td><td>108</td></tr><tr><td>天津</td><td>0</td><td>0</td><td>3</td><td>47</td><td>0</td><td>0</td><td>31</td><td>124</td><td>145</td><td>281</td></tr><tr><td>吉林</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>379</td></tr><tr><td>山西</td><td>0</td><td>0</td><td>100</td><td>115</td><td>169</td><td>24</td><td>223</td><td>322</td><td>0</td><td>178</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>77</td><td>0</td><td>500</td><td>0</td><td>72</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>海南</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>129</td><td>92</td><td>65</td><td>132</td><td>65</td><td>80</td></tr><tr><td>青海</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>31</td><td>0</td><td>73</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>18</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>138</td><td>138</td></tr><tr><td>西藏</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>6</td><td>0</td><td>0</td><td>93</td><td>137</td></tr><tr><td>深圳</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>49</td><td>0</td><td>1</td><td>0</td></tr><tr><td>大连</td><td>0</td><td>0</td><td>26</td><td>10</td><td>92</td><td>27</td><td>0</td><td>23</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>厦门</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>45</td><td>17</td><td>127</td><td>82</td><td>89</td><td>134</td></tr><tr><td>兵团</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 2月地方债实际发行相较于计划发行进度为 $121\%$ ，预计下周发行环比小幅上升。2月公布发行计划的各省份合计将发行地方债约9566亿，2月1日至27日已发行11582亿，发行 进度约 $121\%$ ，超计划完成发行。其中江西、山西、浙江、重庆等地均超计划发行。广西、北京、宁波等地按计划完成发行；河北、湖北、福建等地实际发行规模低于计划规模。下周（3月2日至6日），地方债预计发行规模为2725亿，发行规模环比小幅上升。 图表27：2026 年 2 月地方债实际发行和计划发行,亿 <table><tr><td></td><td colspan="5">2月计划发行</td><td colspan="5">2月实际发行</td><td></td></tr><tr><td>地区</td><td>新增一般</td><td>新增专项</td><td>再融资一般</td><td>再融资专项</td><td>合计</td><td>新增一般</td><td>新增专项</td><td>再融资一般</td><td>再融资专项</td><td>合计</td><td>实际vs计划</td></tr><tr><td>合计</td><td>897</td><td>2787</td><td>1134</td><td>4747</td><td>9566</td><td>1496</td><td>4565</td><td>862</td><td>4658</td><td>11582</td><td>121%</td></tr><tr><td>江西</td><td>0</td><td>200</td><td>0</td><td>0</td><td>200</td><td>176</td><td>154</td><td>56</td><td>465</td><td>851</td><td>426%</td></tr><tr><td>山西</td><td>24</td><td>56</td><td>41</td><td>0</td><td>121</td><td>59</td><td>60</td><td>41</td><td>333</td><td>492</td><td>407%</td></tr><tr><td>浙江</td><td>0</td><td>200</td><td>0</td><td>0</td><td>200</td><td>0</td><td>492</td><td>0</td><td>0</td><td>492</td><td>246%</td></tr><tr><td>重庆</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>334</td><td>334</td><td>0</td><td>136</td><td>0</td><td>356</td><td>492</td><td>147%</td></tr><tr><td>海南</td><td>30</td><td>50</td><td>0</td><td>100</td><td>180</td><td>15</td><td>126</td><td>0</td><td>118</td><td>259</td><td>144%</td></tr><tr><td>湖南</td><td>0</td><td>250</td><td>73</td><td>650</td><td>973</td><td>205</td><td>604</td><td>71</td><td>516</td><td>1395</td><td>143%</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>0</td><td>0</td><td>365</td><td>0</td><td>365</td><td>44</td><td>74</td><td>339</td><td>29</td><td>485</td><td>133%</td></tr><tr><td>江苏</td><td>0</td><td>237</td><td>0</td><td>1200</td><td>1437</td><td>0</td><td>919</td><td>0</td><td>800</td><td>1719</td><td>120%</td></tr><tr><td>广西</td><td>38</td><td>34</td><td>96</td><td>412</td><td>579</td><td>38</td><td>34</td><td>96</td><td>412</td><td>579</td><td>100%</td></tr><tr><td>北京</td><td>109</td><td>344</td><td>0</td><td>0</td><td>453</td><td>109</td><td>344</td><td>0</td><td>0</td><td>453</td><td>100%</td></tr><tr><td>宁波</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>50</td><td>50</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>50</td><td>50</td><td>100%</td></tr><tr><td>天津</td><td>0</td><td>90</td><td>44</td><td>44</td><td>179</td><td>0</td><td>90</td><td>0</td><td>89</td><td>179</td><td>100%</td></tr><tr><td>上海</td><td>125</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>125</td><td>125</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>125</td><td>100%</td></tr><tr><td>河北</td><td>194</td><td>630</td><td>23</td><td>355</td><td>1202</td><td>224</td><td>560</td><td>23</td><td>355</td><td>1162</td><td>97%</td></tr><tr><td>湖北</td><td>252</td><td>100</td><td>83</td><td>83</td><td>517</td><td>221</td><td>66</td><td>52</td><td>114</td><td>453</td><td>88%</td></tr><tr><td>福建</td><td>81</td><td>46</td><td>0</td><td>445</td><td>572</td><td>81</td><td>46</td><td>0</td><td>0</td><td>127</td><td>22%</td></tr><tr><td>云南</td><td>0</td><td>200</td><td>74</td><td>539</td><td>813</td><td>0</td><td>0</td><td>74</td><td>39</td><td>113</td><td>14%</td></tr><tr><td>陕西</td><td>45</td><td>50</td><td>49</td><td>49</td><td>194</td><td>19</td><td>5</td><td>0</td><td>0</td><td>24</td><td>13%</td></tr><tr><td>山东</td><td>0</td><td>300</td><td>0</td><td>200</td><td>500</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0%</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>0</td><td>0</td><td>287</td><td>287</td><td>573</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0%</td></tr><tr><td>四川</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>贵州</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>吉林</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>安徽</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>新疆</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>-</td></tr><tr><td>厦门</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>青海</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>河南</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>35</td><td>284</td><td>0</td><td>486</td><td>805</td><td>-</td></tr><tr><td>兵团</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>-</td></tr><tr><td>青岛</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>3</td><td>53</td><td>0</td><td>3</td><td>59</td><td>-</td></tr><tr><td>大连</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>11</td><td>15</td><td>0</td><td>92</td><td>119</td><td>-</td></tr><tr><td>西藏</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>93</td><td>93</td><td>-</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>18</td><td>0</td><td>138</td><td>156</td><td>-</td></tr><tr><td>深圳</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>50</td><td>0</td><td>0</td><td>50</td><td>-</td></tr><tr><td>广东</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>133</td><td>401</td><td>111</td><td>170</td><td>814</td><td>-</td></tr></table> 来源：Wind，国金证券研究所 # 风险提示 两会等宏观事件。关注会议前后市场预期及政策落地后的波动。 地缘政治扰动。持续关注各类地缘政治事件对全球大类资产的影响，以及对国内债券市场的传导。 货币政策节奏。央行货币政策态度和对资金利率的引导对市场影响较大。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 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