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固定收益专题：超长债如何定价？

核心内容概述

本文主要探讨了超长债的定价逻辑及未来走势，重点分析了30年期国债的供需结构、流动性变化、利差驱动因素以及30年国债期货上市的影响。通过梳理历史数据和当前市场动态，揭示了超长债投资策略与交易信号。

主要观点

1. 超长债的市场表现与配置价值

• 超长债（如30年期国债）近年来表现优于长债（如10年期国债），30年与10年国债利差从2020年3季度的80bps收窄至目前的40bps以下，相对超额资本利得约为7.2%。
• 超长债具有更高的收益率，且夏普比相对较低，显示出其作为投资工具的吸引力。
• 随着30年国债期货上市，超长债的流动性有望进一步提升，但其对利率的影响不会立即显现。

2. 超长债的供给结构

• 超长债主要由国债、地方债、铁道债和政金债构成，其中地方债存续规模最大（约10.4万亿），但流动性最低。
• 国债仍是市场主力，尤其是30年期国债，其发行期限较长，成为超长债的主要供给来源。
• 2022年超长债供给显著下降，尤其是30年期特别国债到期后，续发以短期限为主，导致超长债供给收缩，压低了利差。

3. 超长债的流动性与换手率

• 换手率是影响30-10年国债利差的关键因素之一。随着换手率上升，利差趋势性下降。
• 30年国债的换手率从不足0.1%上升至2022年8月的2.5%，推动了利差的收窄。
• 30年国债流动性提升后，其交易活跃度显著增强，成为交易盘的重要工具。

4. 超长债的定价因素

• 基本面因素：30-10年国债利差与经济和通胀呈负相关，但相关性较弱。
• 资金面因素：资金价格（如R007）与30-10年利差呈显著负相关。
• 流动性与换手率：换手率上升显著压低利差。
• 供给因素：超长债净融资减少也会导致利差收窄。

5. 30年国债期货上市的影响

• 30年国债期货于2023年4月21日上市，但其对市场流动性的影响不会在上市后立即体现。
• 30年国债期货的交易规则与传统国债期货不同，如更高的最小价格变动、更大的每日波动限制等，增加了交易成本。
• CTD券（最便宜可交割券）多为新券，30年国债新券流动性较高，可能成为主要交割券。

关键信息

1. 超长债的供给结构

• 国债：30年国债存续规模为31713亿元，是主要的超长期限债券。
• 地方债：存续规模为10.4万亿，但流动性较低。
• 铁道债：2019-2022年30年期铁道债发行规模显著增长，从0增至800亿元。
• 政金债：存续规模为1.2万亿，主要为10年以下期限，30年期政金债发行较少。

2. 超长债的配置与交易机构

• 配置盘：保险机构、农村金融机构为主要买盘，尤其偏好30年期国债。
• 交易盘：公募基金为主要交易力量，30年国债成为其重要的交易工具。
• 外资机构：参与度较高，但2022年后数据不再披露。

3. 30年国债的定价模型

• 30-10年国债利差受换手率、净融资、资金价格等多重因素影响。
• 通过构建模型，可以预测30-10年国债利差的变化趋势，换手率和净融资是关键变量。
• R007每上升1个百分点，30-10年利差下降约8.1bps。
• 换手率每上升1个百分点，30-10年利差下降约5.6bps。

4. 30年国债期货上市的影响

• 30年国债期货上市将提升流动性，但短期内对利率的影响有限。
• 历史经验表明，国债期货上市后利率未立即下降，如2015年10年国债期货上市后利率先升后降。
• 30年国债期货的CTD券多为新券，流动性溢价较低。

未来展望与投资策略

1. 利差趋势预测

• 未来30-10年国债利差预计保持稳定或小幅压缩。
• 若换手率回升温和，利差将维持低位，超长债的配置机会更多来自整体收益率曲线的下移。
• 30年国债利率在当前模型下预计在40bps波动，调整空间有限。

2. 交易信号与策略

• 交易降温信号：当30年国债换手率下降时，利率多为上行，利差多为收窄。
• 合成指数：用于判断30年国债策略的性价比，指数较低时利差扩张概率高，指数较高时利差压缩概率高。
• 信用利差与10-1年利差：对30-10年利差有一定的领先作用，但相关性较低。

风险提示

• 换手率提升超预期
• 经济修复超预期
• 模型误差

附录：相关研究与图表

• 相关研究：

  • 《固定收益点评：透过数据，看经济强度》
  • 《固定收益专题：贵州化债，路在何方？》
  • 《固定收益定期：预期提前反映，背离如何收敛？》
  • 《固定收益定期：弱区域继续快速走强——产业&城投&银行信用利差跟踪》
  • 《固定收益定期：非银大幅增配银行减配，市场继续走强——流动性和机构行为跟踪》

• 图表目录：

  • 图表1: 各期限债券投资回报及夏普比分析
  • 图表2-12: 超长债供给与需求分析
  • 图表13-20: 30年国债、政金债、地方债、铁道债的成交量与净买入情况
  • 图表21-25: 30年国债期货上市与流动性变化
  • 图表26-46: 30-10年国债利差走势与换手率关系
  • 图表47-51: 30年国债期货上市对市场的影响与交易信号
  • 图表52-70: 30年国债与其它债券的比价关系与估值分析

结论

超长债的定价主要受到基本面、资金面、流动性及供给结构的综合影响，30-10年国债利差的变动与换手率和净融资密切相关。30年国债期货的上市将提升流动性，但短期内对利率影响有限。未来，30-10年利差可能保持稳定，超长债的配置机会更多来自整体收益率曲线的下移。交易信号如换手率、合成指数等可作为判断超长债走势的重要依据。