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技术迭代优势显，龙头地位再巩固

核心内容

思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，凭借强大的研发能力和制造优势，在电子烟行业占据龙头地位。2021年公司营收达137.6亿元人民币，同比增长37.42%，归母净利润达52.87亿元，5年复合增速达118.6%。公司毛利率达到53.6%，净利率为38.4%，盈利能力突出。

主要观点

1. 行业前景广阔
   电子烟作为卷烟的减害替代品，在全球控烟背景下受到政策支持，预计到2025年全球电子烟渗透率将提升至17.7%，市场规模达1478亿美元。随着监管规范落地，行业集中度有望持续提升。

2. 技术与制造优势
   思摩尔在雾化芯技术、自动化生产及良率方面均领先行业。公司掌握陶瓷雾化技术，推出FEELM等产品，显著提升用户体验。其在研发储备、客户粘性及产能方面形成竞争壁垒。

3. 客户绑定与市场拓展
   公司与国际烟草巨头如日本烟草、英美烟草以及国内电子烟品牌如悦刻建立了深度合作关系。在中美市场，公司营收增长显著，2016-2021年复合增速分别为115.1%和67.2%。

4. 盈利预测与投资建议
   预计2022-2024年公司每股收益分别为0.68元、0.89元和1.12元，对应PE分别为24倍、18倍和15倍。考虑到其技术和产能优势，公司具备较强增长潜力，维持“买入”评级。

关键信息

• 市场渗透率与规模：预计2025年全球电子烟渗透率将达17.7%，市场规模达1478亿美元；2021年全球电子雾化设备市场规模为93.3亿美元，公司增速快于行业15.7个百分点。
• 产品结构：公司以含陶瓷技术的雾化设备为主力，2021年该产品营收占比达约90%；2019年含陶瓷雾化设备毛利率达50.5%，占总营收比重达47.2%。
• 研发投入：公司研发费用率从2016年的2.1%提升至2021年的4.9%，研发费用占比持续增长，显示其对技术创新的重视。
• 股权结构与激励：公司创始人团队控股，亿纬锂能为第二大股东。公司实施股权激励计划，覆盖核心团队，有助于长期发展。

风险提示

1. 监管风险：监管力度超预期可能影响行业增长。
2. PMTA通过率：PMTA申请通过率不及预期可能影响产品上市进度。
3. 技术替代风险：新型材料或技术出现可能影响公司竞争力。

盈利预测

行业分析

电子烟发展趋势

• 电子烟具备显著的减害属性，是破解控烟难题的最优解，根据PHE研究，其危害性较卷烟减少95%。
• 电子烟行业处于低渗透率高增长阶段，2015-2020年复合增速达38.9%。预计到2025年渗透率将提升至17.7%。

雾化设备市场

• 雾化设备为电子雾化烟核心部件，价值量约占电子雾化烟的34%。全球雾化设备市场规模预计到2024年将超200亿美元。
• 陶瓷雾化技术综合效果最佳，其孔隙率和孔径的控制带来更好的导油能力和细腻度，显著优于传统技术。

HNB市场

• HNB市场增长迅猛，2015-2020年复合增速达153%。目前以日韩为主，美国市场尚未放开。
• IQOS作为HNB标杆品牌，已通过FDA审核，成为行业典范。国内中烟系公司也在加速布局HNB技术。

公司分析

公司概况

• 成立与发展：思摩尔成立于2019年，前身深圳麦克维尔成立于2009年。公司于2020年登陆香港联交所。
• 业务模式：公司业务分为B端ODM和C端APV，其中B端ODM占主要营收来源。
• 市场分布：2021年营收主要来自中国大陆（40%）、中国香港（28%）、欧洲（15%）、美国（12%）。

股权结构

• 创始人团队控股，陈志平持股33.11%，熊少明持股4.53%，刘金成（亿纬锂能总裁）持股32.45%。
• 实施股权激励计划，向558名员工发放3.19亿股股份购股权，行权价0.38元/股，分批解锁。

图表目录

• 图1：思摩尔国际历史沿革
• 图2：封闭式电子雾化设备
• 图3：电子雾化组件
• 图4：开放式电子雾化设备
• 图5：公司产品矩阵（2019年）
• 图6：2018-2019年公司各项业务增长情况
• 图7：2017-2019年含陶瓷技术雾化设备在总营收中占比
• 图8：2016-2021思摩尔营收及增速
• 图9：2017-2019年公司各类产品对总营收增长的贡献率
• 图10：2020年全球雾化设备市占率
• 图11：2019年公司各产品营收及同比增速
• 图12：2016-2021年公司各产品营收占比
• 图13：2021年公司营收分布（按客户注册地划分）
• 图14：公司在美国和中国市场的营收及增速
• 图15：公司客户在美国市场占有率
• 图16：2016-2021年公司毛利率及净利率
• 图17：2016-2019年公司各项业务毛利率
• 图18：2016-2021年公司各项费用
• 图19：2016-2021年公司研发费用及研发费用率
• 图20：2016-2021H1公司归母净利润及增速变化
• 图21：2017-2021年公司毛利率及净利率变动情况
• 图22：2017-2021年公司与板块ROE对比
• 图23：2017-2021年公司ROE拆解
• 图24：思摩尔国际股权结构
• 图25：2011-2020年全球卷烟销量及增速
• 图26：2000-2025年全球烟民数量（亿人）
• 图27：PHE研究表明电子烟较卷烟减害95%
• 图28：2021年中美英电子烟用户结构
• 图29：2014-2020年电子烟行业规模及增速
• 图30：全球电子雾化烟规模及增速
• 图31：全球电子雾化烟渗透率
• 图32：2020年各国雾化电子烟市场规模占比
• 图33：美国雾化电子烟市场规模及同比增速
• 图34：英国雾化电子烟市场规模及同比增速
• 图35：我国雾化电子烟市场规模及同比增速
• 图36：2020年12月美国品牌市占率
• 图37：RELX悦刻消费者心智占有率不断提升
• 图38：电子雾化烟结构
• 图39：2016-2025年电子雾化设备市场规模及增速
• 图40：雾化设备行业集中度及思摩尔市占率
• 图41：2014-2020年全球HNB市场规模及增速
• 图42：2020年各国HNB电子烟市场规模占比
• 图43：日本加热不燃烧市场规模及同比增速
• 图44：韩国加热不燃烧市场规模及同比增速
• 图45：IQOS烟弹出货量
• 图46：各地中烟HNB专利布局
• 图47：2009-2011年美国电子烟监管政策变化
• 图48：2011-2015年美国电子烟市场规模及增速
• 图49：2016年之后美国电子烟监管政策变化
• 图50：2016-2019年美国电子烟销售额及增速
• 图51：PMTA程序
• 图52：2016年之后美国电子烟市场集中度（CR4）提升
• 图53：如烟销售收入及同比增速
• 图54：2006-2009年中国电子烟市场规模及同比增速
• 图55：2019年全球电子烟主要市场销售额占比
• 图56：2013-2018年中国电子烟市场规模及同比增速
• 图57：英国尼古丁含量低于2%，但渗透率仍较高
• 图58：卷烟生产各流程征税情况
• 图59：2020年公司及竞争对手的研发人员
• 图60：2016-2021公司研发费用及研发费用率
• 图61：思摩尔申请发明专利数量领先（截止2020年底）
• 图62：公司推出新品FEELM Air
• 图63：消费者购买电子烟主要顾虑
• 图64：2016-2021年公司产品成本结构
• 图65：2021年公司人工费用率高可比公司
• 图66：FEELM inside标识
• 图67：Intel inside标识
• 图68：日本电子烟规模及占比
• 图69：日本烟草税收入
• 图70：工业大麻应用领域
• 图71：全球大麻合法化地区
• 图72：美国CBD市场规模及增速
• 图73：CCELL牌雾化器
• 图74：2015-2020年中国雾化器市场规模及增速

表格目录

• 表1：截止2017年，公司客户合作情况
• 表2：公司不断完善产品矩阵
• 表3：公司管理层持股情况
• 表4：公司股权激励计划情况
• 表5：《烟草控制框架公约》中提出的MPOWER六项举措
• 表6：电子烟与传统卷烟对比
• 表7：截止目前电子烟主要市场的监管政策梳理
• 表8：全球电子烟吸食人数及规模测算
• 表9：雾化效果及工艺
• 表10：雾化芯材质对比
• 表11：雾化设备行业规模测算
• 表12：国际主要烟草公司对新型烟草布局情况
• 表13：国内电子烟监管政策梳理
• 表14：电子烟与卷烟管理办法对比
• 表15：卷烟税收测算
• 表16：公司与竞争对手雾化芯对比
• 表17：三大基础研究院
• 表18：十大产能基地
• 表19：公司产能新增计划
• 表20：公司与客户合作情况
• 表21：PMTA审议阶段
• 表22：电子烟通过PMTA情况
• 表23：国家烟草专卖局关注HNB研制
• 表24：中烟系HNB产品
• 表25：CBD与THC对比
• 表26：分业务收入成本预测
• 附：财务报表

总结

思摩尔国际凭借技术迭代、制造优势和客户绑定，持续巩固其在电子烟行业龙头地位。随着全球电子烟渗透率提升及行业监管规范化，公司有望进一步扩大市场份额，提升盈利能力。未来随着PMTA制度的实施及HNB市场的开放，公司将继续发挥其技术与市场优势，推动行业增长。