20210726-国开证券-2021年下半年通胀形势展望_通胀峰值已过_关注二次上行可能_29页_1mb

2021年上半年通胀分析总结

核心内容概述

2021年上半年，中国通胀呈现明显的分化走势，CPI温和上涨而PPI快速攀升，两者剪刀差扩大，对中下游行业利润形成挤压。分析师杜征征指出，CPI的温和走势主要受2020年同期高基数、终端需求温和复苏及肉类价格回落影响，而PPI的上涨则源于全球经济复苏、通胀预期增强、部分商品供给收缩及基数效应。未来需关注服务业复苏对非食品CPI和核心CPI的影响，以及PPI可能的二次反弹风险。

主要观点

一、上半年通胀结构分化明显

1. CPI温和上行，受肉类价格回落拖累

• CPI整体温和上行，但食品价格表现弱于季节性。
• 猪肉价格从年初高点大幅回落，同比跌幅达50%，拖累CPI约0.45个百分点。
• 非食品项涨幅有限，但交通通信、教育文化娱乐等类别表现较好，带动CPI小幅回升。
• 服务业尚未恢复至疫情前水平，服务类价格仍低位徘徊。

2. PPI快速上行，供需缺口与货币超发推高价格

• PPI同比涨幅从1月的0.3%跃升至5月的9.0%，虽6月回落至8.8%，但仍高于市场预期。
• 生产资料涨幅显著高于生活资料，PPI与PPIRM剪刀差扩大，6月达-4.3%。
• 大宗商品价格受输入性通胀、国内政策及供给收缩影响，部分品种如铜、铁矿石等涨幅显著。
• 供给恢复及政策调控对PPI形成压制，但原油等价格走势仍具不确定性。

关键信息

1. CPI走势分析

• 预计全年CPI同比上涨约1%，主要受服务业复苏缓慢、食品价格波动及基数效应影响。
• 猪肉价格已接近历史底部，猪粮比跌破5:1，国家启动收储政策，短期价格或维持震荡。
• 粮食价格总体稳定，但国际粮价上涨可能对国内进口产生放大效应。
• 服务业复苏将对非食品CPI和核心CPI产生正面影响，预计年底全面免疫后进一步恢复。

2. PPI走势分析

• 预计全年PPI同比上涨6.4%，下半年或加速回落，但存在二次反弹风险。
• 美元趋稳、海外宽松政策收敛及国内供给恢复将缓解输入性通胀压力。
• 大宗商品价格因供给恢复、需求减弱及政策调控而趋于回落，但原油价格仍具不确定性。
• 保供稳价政策对PPI形成抑制，但制造业投资滞后复苏可能影响PPI回落节奏。

3. 市场与政策因素

• 政策调控：国家出台多项措施控制PPI上涨，包括财政调控、监管干预及限产政策。
• 宽松政策边际弱化：国内货币政策稳健，财政政策后置效应显现，宏观杠杆率趋于下降。
• 国际因素：OPEC+增产协议达成，缓解原油供需缺口；美国财政刺激退潮，库存上行空间有限。

图表与数据支持

图表目录

• 图1：CPI温和上行
• 图2：食品价格弱于季节性
• 图3：除猪肉外食品价格涨幅不显著
• 图4：肉类价格同比大幅回落
• 图5：猪肉价格趋势性回落
• 图6：生猪价格同比跌幅超60%
• 图7：非食品价格中交通通信贡献最大
• 图8：非食品同比涨幅未恢复至疫情前
• 图9：服务价格恢复较慢
• 图10：服务类支出两年平均增速才转正
• 图11：核心CPI反弹但未达疫情前水平
• 图12：剔除肉类后CPI接近2%
• 图13：消费两年平均增速仅为疫情前的一半
• 图14：餐饮收入两年平均增速徘徊于1%
• 图15：PPI持续跳涨
• 图16：生活资料涨幅远低于生产资料
• 图17：美元指数震荡，但大宗商品价格上行
• 图18：全球粗钢产量复苏不及疫情前
• 图19：中国粗钢产量恢复优于其他国家
• 图20：螺纹钢价格一度创历史新高
• 图21：基本金属指数高位徘徊
• 图22：期铜价格创历史新高
• 图23：PPI-PPIRM剪刀差扩大
• 图24：中上游表现优于中下游
• 图25：食品占比下降，居住占比上升
• 图26：能繁母猪数量明显改善
• 图27：生猪存栏数持续改善
• 图28：猪肉产量同比增速持续反弹
• 图29：猪肉进口创历史新高
• 图30：猪粮比跌破5:1
• 图31：玉米批发价格达近十年高点
• 图32：国内夏粮生产再获丰收
• 图33：小麦库存消费比创历史新高
• 图34：粮食价格低位波动
• 图35：国内粮价环比弱于季节性
• 图36：国际粮价涨至近年来新高
• 图37：国内粮食进口规模创新高
• 图38：除大豆外粮食进口增幅较大
• 图39：剔除大豆与玉米后粮食进口增速回落
• 图40：服务业尚未恢复至疫情前
• 图41：剔除疫情影响后服务业前景尚好
• 图42：居民可支配收入温和上行
• 图43：疫情拖累CPI服务类价格走势
• 图44：OECD预计G20部分国家需较长时间恢复
• 图45：全球有色供需缺口尚不及2017年
• 图46：美国居民储蓄存款回落
• 图47：美国库存上行空间或有限
• 图48：美联储扩表速度大幅放缓
• 图49：欧洲央行扩表速度回落
• 图50：EIA预计三季度后原油供需趋于平衡
• 图51：2022年全球原油需求增幅放缓
• 图52：非OPEC国家普遍增产
• 图53：油价接近2018年高点
• 图54：美国原油库存仍处于高位
• 图55：美国钻机数量低位增长
• 图56：美国新钻油低位回升
• 图57：PPI翘尾因素趋于回落
• 图58：库存回补动力减弱
• 图59：国内货币因素高位回落
• 图60：CPI-PPI剪刀差持续扩大
• 图61：居民未来物价预期指数处于低位
• 图62：物价上涨预期比例仍处于低位

表格数据支持

• 表1：上半年大宗商品价格均值变化（单位：%）
• 表2：多家机构上调2021年全球经济增长预测（单位：%）
• 表3：世界银行2017-2022年国际大宗商品价格情况（2010=100）
• 表4：世界银行2017-2022年有色金属价格情况（单位：美元/吨）
• 表5：EIA预计2022年原油价格小幅回落（单位：美元/桶）

风险提示

• 央行超预期调控
• 食品价格超预期上涨
• 贸易摩擦升温
• 金融市场波动加大
• 经济下行压力增大
• 国内外疫情超预期变化
• 中美关系全面恶化
• 国际经济形势急剧恶化
• 海外黑天鹅事件

总结

2021年上半年，中国通胀呈现显著的分化趋势，CPI温和上涨，PPI快速攀升，两者剪刀差扩大，对中下游行业利润形成挤压。未来，CPI预计全年温和上涨，PPI则可能在三季度小幅回落，四季度至明年上半年加速回落，但需警惕原油等商品价格的不确定性。服务业复苏将对非食品价格和核心CPI产生积极影响，而政策调控、供给恢复及宽松政策边际弱化将有助于PPI回落。整体来看，通胀不是影响货币政策的主要因素，但需密切关注全球和国内经济复苏情况，防范二次上行风险。