深度报告-20210725-浙商证券-中直股份-600038.SH-中直股份深度报告_中国直升机龙头；军民市场广阔_新机列装景气_29页_3mb

中直股份深度报告总结

核心内容概述

中直股份（600038）是中国航空工业集团旗下的直升机板块唯一上市平台，主营民用直升机整机及军用直升机零部件生产。公司近年来业绩持续增长，2018年起航空产品交付量提升，带动公司净利润复合增速达19%。2021年关联交易金额同比增长43%，预计公司营业收入仍有望保持20%-30%的增长。

主要观点

• 军用直升机需求空间巨大：中国军用直升机保有量仅为美国的1/6，中重型直升机缺口约1500-2000架，未来列装需求将显著增长。
• 民用直升机进口替代潜力大：中国民用直升机保有量仅为美国的1/9，每百万人拥有量仅为0.8架，市场潜力巨大。
• 公司业绩持续增长：2020年公司营收同比增长24%，净利润增长29%；哈尔滨分部业绩大幅提升，反映新机型开始放量。
• 公司估值偏低，盈利能力强：2020年ROE达8.5%，高于可比公司均值；PE估值显著低于行业平均水平，具备安全边际。

关键信息

军用直升机

• 保有量差距显著：2019年中国军用直升机在役数量为903架，仅为美国的1/6。
• 陆航部队需求大：13个陆航旅及2个空中突击旅，预计需装备1500架直升机，目前缺口达600架。
• 航母与两栖攻击舰需求：每艘航母可搭载6架直升机，两栖攻击舰最多可搭载42架，未来列装将带动直升机需求。
• 军费增长支持发展：中国军费占全球13.6%，但仅为美国的36%；装备费占比提升至41%，推动直升机装备更新。

民用直升机

• 保有量差距达9倍：2020年6月，中国民用涡轴直升机数量为802架，美国为7014架。
• 应用领域广泛：飞行培训、应急救援、旅游观光、医疗救护、农林喷洒等，其中飞行培训占比最高。
• 政策推动产业发展：近年来通用航空政策密集出台，通用机场数量快速增长，2020年已达到299座，为通航发展奠定基础。
• 进口替代空间大：国产民用直升机仅占4%，市场空间广阔。

公司业绩与结构

• 哈尔滨分部业绩显著提升：2018-2020年营收增长31%、48%、42%，利润总额增长79%、58%、49%，反映新机型交付。
• 产品谱系完善：形成“一机多型、系列发展”的格局，包括直8、直9、直11、AC系列、Y系列等。
• 新机型进展显著：直-20、AC312E、AC352等机型逐步进入市场，填补国内空白，推动进口替代。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年公司归母净利润分别为9.6亿、12.4亿、15.7亿，复合增速为27%。
• 估值：2021年PE估值为33倍，显著低于可比整机企业（平均PE为133倍），给予45倍PE，对应合理市值为432亿元。
• EPS预测：摊薄EPS为1.6元、2.1元、2.7元，反映公司盈利能力增强。

投资风险提示

• 军用直升机列装进度不及预期
• 民用直升机需求增速或进口替代不及预期

关键假设

• “十四五”期间军用直升机加速列装
• 民用直升机未来三年需求复合增速达20%，且进口替代持续推进

股价上涨催化因素

• 股权激励方案推出
• 新机型开始大规模列装

分部情况

• 哈尔滨分部：主营直升机及零部件制造，2018-2020年营收与利润均显著增长。
• 景德镇分部：主要负责通用飞机和直升机制造，2015-2020年业绩稳步提升。
• 天津分部：负责公司管理及销售维修，对整体业绩贡献较小。

产品谱系

图表目录

• 图1：核心整机产品包括军品（直8/9/11）、民品（AC系列、Y系列）
• 图2：2020年景德镇/哈尔滨分部收入分别约占50%
• 图3：2020年景德镇/哈尔滨分部净利润占比为53% / 28%
• 图4：中航科工持有上市公司51%股份，中航旗下直升机资产实现AH两地上市
• 图5：近三年营业收入加速增长，2020年同比增长24%
• 图6：近年净利润加速增长，2020年同比增长29%
• 图7：2020年公司净利率稳定，毛利率下滑
• 图8：2020年公司期间费用率为7.39%，同比降低2.3pct
• 图9：2020年ROE达8.5%，创上市以来新高
• 图10：公司预计2020年关联交易金额同比增51%
• 图11：我国军机数量较美、俄有一定差距（列装数量比值）
• 图12：2019年我国军用直升机在役数量远低于美俄
• 图13：S-70黑鹰系列（10吨级）是全球装备最多的军用直升机
• 图14：第83集团军某陆航旅装备的直10武装直升机
• 图15：某陆航旅装备的直19武装直升机
• 图16：2019年我国首艘国产航母“山东舰”正式交付
• 图17：2019年中国首艘国产075型两栖攻击舰下水
• 图18：中国国防开支预算近十年复合增速达9.35%
• 图19：2019年中国军费支出仅为美国的36%
• 图20：2012-2017年中国国防费占GDP或财政支出比重较低
• 图21：中国国防支出中装备费占比逐步提升至41%
• 图22：中国民用涡轴直升机队数量约为美国的1/9（2020.6）
• 图23：我国每百万人拥有的直升机数量仅0.8架（2020年）
• 图24：2010-2019年旋翼类通航器保有量复合增速达24%
• 图25：2010-2019年旋翼类通航器保有量复合增速达24%
• 图26：救援直升机参与应急医疗救援演练
• 图27：在汶川发挥重要救灾作用的直升机
• 图28：直升机是通用飞机的重要组成部分，占比37%
• 图29：近年来我国通航政策数量出现井喷
• 图30：近三年我国颁证通用机场数量高速增长
• 图31：已颁证通用机场中可用于直升机升降的有138座
• 图32：2019年我国主要民用直升机型号均为国外品牌
• 图33：2019年国产民用直升机（中航工业）市场份额仅4%
• 图34：直-20：正式亮相于2019年国庆阅兵
• 图35：2019年我国主要民用直升机型号均为国外品牌
• 图36：2019年国产民用直升机（中航工业）市场份额仅4%
• 图37：直-11/直-9在国产民用直升机中占比79%
• 图38：AC311A具备突出的高原性能
• 图39：直-11/直-9在国产民用直升机中占比79%
• 图40：AC311A具备突出的高原性能
• 图41：公司近10年PE估值中枢为56倍，目前仅为35倍
• 图42：公司近10年PB估值中枢为3.7倍，目前为3.4倍

表格目录

• 表1：公司主要涉及民用直升机整机、直升机零部件生产、加工等业务
• 表2：军用直升机按照功能可分为武装、运输、侦查等三大类
• 表3：参照美军,我国在中型、重型机型在役数量明显偏低
• 表4：美陆航部队每个航空旅装备108-120架直升机
• 表5：单艘两栖攻击舰最多可搭载42架直升机 (美国)
• 表6：2019年以来我国航母和两栖攻击舰加速列装
• 表7：通用航空产业政策陆续推出,民用直升机长期需求空间有望打开
• 表8：中直股份：核心子公司为哈尔滨分部的哈飞航空、景德镇分部的昌河航空
• 表9：2018-2019年哈尔滨分部业绩大幅提升；2015-2018年景德镇分部业绩大幅提升
• 表10：中直股份民用直升机机型谱系日趋完整
• 表11：AC系列民用直升机产品签订的战略采购协议
• 表12：预计公司2021-2023年营业收入增速分别为22%/21%/21%
• 表13：中直股份21年PE估值32倍,可比整机企业中显著偏低

分析师信息

• 邱世梁：执业证书编号S1230520050001，电话18516256639，邮箱qiushiliang@stocke.com.cn
• 王华君：执业证书编号S1230520080005，电话18610723118，邮箱wanghuajun@stocke.com.cn
• 研究助理：张杨：电话15601956881，邮箱zhangyang01@stocke.com.cn