20181119-华创证券-航天工程-603698.SH-深度研究报告_被忽略的高端制造标的_被低估的煤气化龙头_22页_2mb

航天工程深度研究报告总结

核心内容概述

航天工程是一家掌握核心专利技术的气化炉龙头企业，其航天粉煤加压气化技术及“航天炉”设备在粉煤气化炉市场占有率高达50%，是行业内的主要供应商。公司主要业务包括煤气化技术及关键设备的研发、工程设计、技术服务、设备成套供应及工程总承包等。其专利设备销售业务毛利率保持在40%左右，经营净利率接近20%，体现了其在高端制造领域的竞争力。

主要观点

• 技术优势：航天工程拥有自主知识产权的航天粉煤加压气化技术，打破了国外技术垄断，具备煤种适应性强、稳定性高、建设及运维成本低等优点，其技术在行业内处于领先地位。
• 行业前景：煤化工行业迎来历史拐点，随着环保政策的收紧和油价上涨，煤化工成为石油化工的有效替代，成为煤炭清洁利用的最佳方式。
• 政策推动：国家“退城入园”政策推动传统化工企业搬迁，带动气化炉需求，预计未来3-5年可释放约200台气化炉的需求。
• 盈利预测：公司2018-2020年预计实现归母净利润2.31亿、2.77亿、3.20亿，对应EPS分别为0.56元、0.67元、0.78元，对应PE分别为27倍、23倍、20倍，首次覆盖给予“推荐”评级。

关键信息

煤气化技术应用与优势

• 煤气化是煤炭清洁高效利用的重要途径，广泛应用于传统和新型煤化工领域。
• 国内主要煤气化工艺包括固定床、粉煤气化和水煤浆气化，其中粉煤气化技术具备更高的煤种适应性、更优的性能指标和更小的污染排放。
• 航天炉相较于国外技术，一次性投资仅为国外的60%，具备明显的价格优势。

煤化工行业趋势

• 煤化工行业在国家能源安全战略下持续推进，成为石油化工的重要替代。
• 我国石油、天然气储量占比低，进口依赖度高，煤化工项目在经济性上具备竞争力，尤其是在油价上涨的背景下。
• 随着油价上涨，煤化工项目的经济性优势逐渐显现，有助于提升开工意愿。

退城入园政策影响

• 退城入园政策推动传统化工企业搬迁，带动气化炉需求释放。
• 政策要求企业进行设备更新，加速落后产能淘汰，为先进设备市场创造空间。
• 航天炉因其节能、环保、维护简便等优势，有望独占新订单市场。

财务预测

• 主营收入：预计2018-2020年分别为14.11亿元、16.21亿元、18.65亿元，同比增速分别为16.0%、14.9%、15.1%。
• 净利润：预计2018-2020年分别为2.31亿元、2.77亿元、3.20亿元，同比增速分别为20.0%、20.0%、15.5%。
• 毛利率：预计2018-2020年分别为33.1%、35.0%、36.0%，持续提升。
• 市盈率：预计2018-2020年分别为27倍、23倍、20倍，估值逐步下降，但公司成长性良好。

风险提示

• 煤化工行业开工不及预期：若煤化工项目推进缓慢，可能影响公司业绩。
• 退城入园政策执行滞后：若搬迁工作未按计划推进，可能影响气化炉市场需求释放。

图表目录

• 图表1：公司近年收入结构
• 图表2：基于公司专利技术的航天粉煤气化炉
• 图表3：煤气化产业链
• 图表4：三种气化炉的技术原理示意图
• 图表5：国内最主要的三种煤气化工艺
• 图表6：常见固体床炉型
• 图表7：常见气流床炉型
• 图表8：几种不同气化炉参数比较
• 图表9：固定床气化、粉煤气化、水煤浆气化污染情况
• 图表10：公司历年研发投入及其占营收比例
• 图表11：煤化工和石油化工产出物互为竞品
• 图表12：煤化工和石油化工的产品定价与原油价格密切相关（以对二甲苯为例）
• 图表13：煤制烯烃生产成本构成
• 图表14：烯烃生产成本与煤炭、原油价格的关系
• 图表15：经济性满足前提下，不同煤化工项目潜在投资规模空间
• 图表16：我国石油、天然气储量占比低，进口依赖度高
• 图表17：我国乙烯、聚乙烯进口依赖度持续走高
• 图表18：新型煤化工煤炭间接液化制油工艺流程
• 图表19：新型煤化工煤制气工艺流程
• 图表20：新型煤化工技术路线
• 图表21：部分省市退城入园进度安排
• 图表22：传统煤化工技术路线
• 图表23：航天工程收入规模预测

结论

航天工程凭借其核心技术优势和行业领先地位，有望在煤化工行业景气周期中受益，特别是在退城入园政策推动下，其气化炉业务将迎来增长。公司技术持续升级，盈利预测显示未来三年净利润和毛利率有望稳步提升，估值逐步走低，因此首次覆盖给予“推荐”评级。