20160531-广发证券-锦江股份-600754.SH-外延并购+迪士尼效应_业绩有望快速提升_31页_1mb

锦江股份 (600754.SH) 总结

公司概况

锦江股份成立于1993年，总部位于上海，实际控制人为上海市国资委。公司主营连锁酒店和食品餐饮业务，业务覆盖全国及56个国家和地区。截至2015年底，公司旗下已开业有限服务型连锁酒店2223家，其中境内1073家，境外1150家。

2012-2015年，公司营业收入分别为23.4亿元、26.8亿元、29.1亿元和55.6亿元，同比增长分别为10.4%、14.9%、8.5%和91.0%。归母净利润分别为3.7亿元、3.8亿元、4.9亿元和6.4亿元，同比增长分别为15.2%、2.3%、29.1%和30.9%。2015年公司业绩大幅增长主要得益于收购卢浮集团，其并表期间实现合并营业收入26.1亿元，归母净利润2.2亿元。

公司盈利能力较强，13-15年毛利率分别为88.80%、89.41%和91.16%，净利率分别为14.06%、16.72%和11.46%。然而，2015年公司国内酒店业务净利润同比下降30.75%，主要由于销售费用增加。

主要业务

国内酒店业务

国内酒店业务是公司的核心，但近年来经营压力有所加大。2013-2015年，公司境内酒店板块营业收入分别为24.10亿元、26.36亿元和26.84亿元，同比增长分别为14.61%、9.39%和1.82%。归母净利润分别为2.31亿元、2.31亿元和1.60亿元，净利率分别为9.56%、8.78%和5.97%。

公司境内酒店主要分布在华东地区，占比达49.40%。2015年，公司国内酒店业务平均出租率为76.9%，平均房价183.65元，RevPAR为141.17元，同比分别下降4.00%、0.7%和3.7个百分点。2015年，国内酒店业务营收同比增长1.82%，但净利润下降30.8%。

餐饮业务

公司餐饮业务包括控股和参股子公司，如上海锦亚、新亚食品、锦箸餐饮、同乐餐饮，以及参股吉野家快餐和上海肯德基。2013-2015年，公司餐饮业务营业收入分别为2.74亿元、2.77亿元和2.66亿元，净利润分别为551万元、-1427万元和3673万元。2015年餐饮业务扭亏为盈，主要得益于参股42%的上海肯德基。

外延拓展

卢浮集团

2015年3月，锦江股份以现金形式收购卢浮集团100%股权，交易金额约9.96亿欧元。卢浮集团是欧洲和法国第二大连锁酒店集团，旗下有四大系列，覆盖经济型和中高端酒店。并表期间，卢浮集团实现营业收入26.1亿元，净利润2.2亿元，占公司整体扣非净利的70%。

卢浮集团的财务表现稳健，2015年并表期间EBITDA margin为24.56%，盈利能力稳定。其业务分布于46个国家和地区，以直营为主，尤其在法国具有较高知名度。

铂涛集团

2015年9月，锦江股份以现金82.69亿元收购铂涛集团约81%股权。铂涛集团是国内酒店业第四大集团，市场占有率9.18%，旗下拥有7天酒店等品牌，是国内经济型酒店的重要参与者。收购后，锦江旗下经济型酒店门店数近3500家，成为经济型酒店龙头。

铂涛集团在2013-2015年营业收入分别为17.1亿元、34.3亿元和16.6亿元，归母净利润分别为0.36亿元、2.78亿元和-0.15亿元。尽管2015年出现轻微亏损，但其会员体系完善，拥有9200万会员，其中有效会员7500万，对锦江客户粘性和会员管理能力提升有显著帮助。

此外，铂涛集团通过收购艺龙21.87%股权，进军OTA领域，弥补锦江在销售渠道上的短板。

维也纳酒店

2016年4月，锦江股份以17.49亿元收购维也纳酒店80%股权及百岁村餐饮80%股权。维也纳酒店是中国中端酒店市场占有率第一的品牌，市场占有率达17.84%。此次收购使锦江在中端酒店领域占据领先地位，完善其产品线，提升品牌竞争力。

维也纳酒店13-15年营业收入分别为8.81亿元、11.61亿元和14.62亿元，归母净利润分别为2597.37万元、5348.60万元和1.44亿元，净利润增长显著。其PE估值为15.36，较市场平均水平较低。

百岁村餐饮作为维也纳的战略合作伙伴，主营粤菜和点心制作，2015年实现归母净利润450.06万元，净利率1.61%，有助于锦江餐饮业务多元化发展。

迪士尼效应

上海迪士尼将于2016年6月16日正式开园，锦江股份作为其重要合作方，持有约14.25%所有权。迪士尼效应预计将进一步带动上海及周边地区酒店业增长。

2015年，锦江股份上海地区营业收入占比达23%，直营和加盟客房间数占比分别为15.2%和10.9%。预计迪士尼开园后，公司在上海及周边地区的业绩将显著提升。

从过往经验看，世博会和香港迪士尼都曾显著提升当地酒店业业绩。上海迪士尼项目投资规模达340亿元，预计将成为全球第三大迪士尼乐园，带动大量游客，为锦江股份带来新的盈利增长点。

评级与风险提示

• 公司评级：首次覆盖给予“买入”评级
• 预计EPS：2016-2018年分别为1.09元、1.16元和1.29元
• 风险提示：经济型酒店增速放缓，海外业务存在汇率风险

总结

锦江股份通过一系列外延并购（卢浮、铂涛、维也纳）和迪士尼效应，有望实现业绩快速提升。其国内酒店业务虽有所承压，但通过并购提升了盈利能力，特别是在中高端和经济型酒店领域。同时，公司餐饮业务有所好转，尤其依赖于上海肯德基的盈利贡献。迪士尼开园将为锦江带来新的增长点，尤其是其在上海及周边地区的业务布局。公司整体盈利能力较强，但在扩张过程中需关注经济型酒店增速放缓和海外汇率风险。